（以下内容从信达证券《煤炭开采行业深度报告：美国缺电系列研究：历史成因与现实影响》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
近年来，美国缺电问题引发市场高度关注。据北美电力可靠性委员会评估，在北美23个评估区域里，有13个区域在未来十年将面临电力资源充足性方面的严峻挑战。其中，5个大区预计在2028-2029年，即使在正常天气条件下，已规划的电力资源也难以满足实际需求，达到高风险等级。Semi Analysis于2026年6月最新发布的报告更是警告，美国电网可用于承载新增大型负荷的"剩余容量"最快将在2027年降至负值，远无法满足AI数据中心激增的电力需求，这意味着未来新建AI数据中心将越来越难依赖公共电网获得稳定供电。本文基于产业历史发展的视角，深入剖析美国电力系统的制度演变历程以及缺电问题的成因，力求探寻其在能源转型进程中的经验教训。
要理解美国当前的缺电，需将其置于电力制度演变的宏观脉络中审视。从更宏观的长周期视角看，我们认为美国电力行业并非渐进式演进，而近似归纳于危机催化下的两次电力制度跳跃式变革，但每次变革在解决当期核心矛盾的同时也暴露了新的问题。
①1880-1930年代：美国电力行业确立了以州级监管为核心、垂直整合垄断公司为主体的电力行业制度框架，实现电力制度第一次变革。技术与资本驱动的垄断形成：萨缪尔・英萨尔通过“交流电+蒸汽轮机”突破了爱迪生直流电技术瓶颈，实现长距离输电与规模经济，并以控股公司为载体、高杠杆推动电力行业整合，最终形成“发电-输电-配电”垂直一体化的垄断模式。到1920年代，8家控股公司控制了全美75%的电力资产，但也暴露了财务不透明、风险交叉传染的隐患。大萧条触发改革：1929年经济危机暴露了垄断弊端，美国联邦政府通过《1935年公用事业控股公司法》拆解跨州控股公司，逐步确立了以州级监管为核心、垂直整合垄断公司为主体的电力行业框架，即州级监管机构以“成本加成”模式核定电价，保障企业“合理回报”，同时要求企业承担“普遍服务”义务。这一阶段，伴随经济发展，美国电力行业投资迎来长期、大规模增长的黄金发展期（电力装机容量增长4倍，发电量增长6倍，实际电价下降近60%），但也形成了“高预期、强投资、弱回报”的过度发展期。
②1970-1990年代：美国重组电力市场，开放了发电行业的选择性竞争，实现电力制度第二次变革。鉴于美国电力需求增长的强预期（1970年联邦政府预测1990年电力需求达到实际值的近2倍），持续推升煤电、核电等电源装机容量规模。然而，1973年地缘政治危机引致的全球煤油气等能源价格大幅攀升，直接大幅推高发电成本，叠加经济衰退导致需求增速骤降，导致电力公司陷入“产能过剩、成本高企、财务危机”的困境期。此后，联邦政府通过《1978年公用事业管制政策法》《1992年能源政策法》等系列法案，逐步放开发电侧竞争、强制电网开放接入，开放了发电行业的选择性竞争。该制度创新性地引入竞争，使得州、地区、公共、私人、合作和联邦实体均可参与，但整体上电力行业仍维持垄断地位，同时重塑了电力行业投资逻辑，即私人资本更倾向于投资周期短、灵活度高、成本低、回报快的电力项目（如天然气发电），弱化长期基础保障性投资，为后续电网韧性不足埋下隐患。
当前美国缺电的美国当前电力供应紧张并非总量性短缺，而是典型的结构性、区域性、时序性失衡，其直接原因在于发电、负荷、电网三大系统长期演进路径与AI驱动的新需求之间产生剧烈错配，导致“局部高需求”与“整体供给弹性不足”的矛盾凸显。发电端，电力市场化竞争变革下，私人部门投资更注重项目投资回报，而在电力需求停滞期和存量电源的过剩后，叠加气候政策对传统化石能源的约束，市场对未来电力投资普遍持谨慎态度，取而代之的是天然气发电和光伏、储能等新能源项目，过去近十年美国整体载运装机容量仅小幅增长且主要由风光储贡献，而水电、火电、核电等优质电源的体量总体呈下降趋势，某种程度上弱化了电力供给稳定性。负荷端，AI产业爆发催生的超大型数据中心，正在重构电力需求格局，呈现显著的区域性（如得州、弗吉尼亚州的数据中心集群）、高增长性、持续稳定性的用电特征，叠加近年来极端天气频发多发直接扰动阶段性区域性用电需求，打破了过去制造业持续外流导致电力需求长期停滞和负荷相对稳定的局面。电网端，在过去州际监管体制和电网基础设施更新改造极度迟缓的局面下，美国多数区域电网的输电通道建于上世纪，老化现象严重，跨州输电容量不足，且分布式电源的并网调度能力差，进而导致局部供需失衡无法通过跨区输电缓解，进一步放大缺电风险。
当前美国缺电的深层次原因是美国电力体制机制的结构性缺陷，联邦政府缺乏统一的电力系统甚至能源转型的长期规划，以及在引导电力投资领域的政策工具相对有限，无法有效形成电力系统投资建设和调度响应“一盘棋”。一方面，美国联邦政府对电力系统缺乏统一规划权。私人资本逐利性与电力系统基础设施属性之间的矛盾，造成投资结构性失衡，输配电基础设施长期投入不足，电网老化、输电阻塞等系统性问题长期无人解决，跨州大型输电项目因各州利益难以协调、审批链条冗长、各自为政而推进异常艰难，进而导致美国高压电网建设严重滞。另一方面，联邦政府在电力领域的引导激励政策工具极为有限。当需要主动引导新增发电容量或加速电网升级时，联邦政府缺乏强有力的政策工具，只能依靠税收优惠等间接手段调节，更多依赖市场自发调节，而私人资本的顺周期特性使这种调节往往滞后于需求变化。此外，美国能源政策深受国内政治博弈与地缘战略等诸多因素的干扰。政党轮替使得能源政策方向频繁变动，在推动清洁能源转型和能源稳定供给之间缺乏连贯性，加之缺乏统筹的能源规划和政策环境下，叠加天然气和新能源发电的成本优势与环境优势，传统煤电出现无序出清。这一能源体制结构缺陷在需求平稳期尚不凸显，一旦需求出现非线性跃增，难以匹配稳定充裕的可替代能源，其供需矛盾将容易集中爆发。
美国积极应对缺电困局，拟加快电源和电网输电基数设施建设，包括延迟煤炭退役、新建气电、核电、和新能源电源、新增储能和改造电网等，但多项外部制约因素或牵制规划落地节奏。2024年4月8日，美国总统发布了行政命令，对美国整体电力基础设施的原因及未来措施进行了综合性部署。随后在9月18日，美国能源部启动了“快速抵达能源”联邦行动计划，其中重要的一环是统计并加快电源和电网输电基础设施的开发速度，以应对日益紧张的电力供应。需注意的是，美国能源结构中各类能源在发展过程中均面临不同问题，短期内增长受限，难以及时响应AI带来的新增电力需求。2014-2024年，水火核电装机已连续下降10年，累计减少73.6GW，而至2030年仍可预见美国水火核总退役装机大于新增装机。美国天然气电厂建设周期长达4-6年，核电建设周期或达10年以上，未来两年可落地的新增燃气发电和核电项目规模极为有限；风光新能源建设规模增长较快，但需配套大规模储能，推高用电成本。与此同时，当前燃气轮机、高压变压器、高压断路器等核心电力设备交付周期已拉长至3-4年，其供给约束也直接制约电源装机效率。此外，项目融资、社区许可、电网并网排队、合规审批等多重流程卡点，或进一步拖慢了自备电源及电网配套工程的整体落地进度，形成“建设慢、交付慢、并网慢”的多重滞后困境。基于此，我们认为，美国仍将大力发展气电、核电以及新能源+储能等大规模可靠性电源，以便支撑未来能源电力需求，但短中期延缓存量煤电装机退役或是应急兜底的优先解。
特朗普2025年推行的“能源主导”政策，更多凸显资源现实主义逻辑，深度改变全球能源格局。2025年特朗普第二次就任美国总统，即宣布美国进入“国家能源紧急状态”，颁布《释放美国能源法案》，取消多项清洁能源补贴，撤销LNG出口码头建设暂停令。同年7月通过《“大而美”法案》，终止新能源相关税收抵免，简化传统能源开发审批，变相支持传统燃油车，将核电税收抵免延至2036年。同时，撤销拜登政府多项清洁能源相关基金与拨款，再次退出《巴黎协定》，缺席重要国际能源与气候会议。同年11月，能源部重组，新增了碳氢化合物和地热能源办公室、聚变办公室，撤销了拜登政府设立的清洁能源示范办公室、能源效率和可再生能源办公室。部门设置直接转向特朗普2.0的“能源主导”，将石油与核能置于优先，取代了此前民主党政府着力发展可再生能源与提高能效的导向。我们认为，美国能源政策的转向更多凸显能源安全和资源现实主义，既能够契合其通过廉价且充足的化石能源作为推动“再工业化”和促使制造业回流的基础，也能够迎合其在传统油气产业公司和该区域选民的政治诉求，并通过发展相对优势的传统化石能源和核电等，进而弱化中国在风光和储能等新能源领域的影响力。同时也深刻影响着其他能源消费大国的能源转型政策，进而深刻改变全球能源消费格局。
美国“人工智能新时代”和“后《巴黎协定》时代”，叠加复杂多变的地缘政治形势，能源安全和能源转型均成为全球重大关切，有望重塑全球能源治理体系。美国AI产业的迅猛发展带来的缺电问题，意味着人工智能产业竞争的关键必要条件之一在于获得稳定、可靠且可扩展的电力资源，尤其是极端负荷时快速部署响应的电源电力和电网设施，而这也是实现真正能源主权的重要基础。值得注意的是，美国缺电事件暴露出其能源规划缺乏统筹性，且在制定规划时往往存在高估能源供给、低估能源需求的倾向，换言之，能源供给是显性的可预测的，而能源需求爆发是隐性且不确定性的，容易被简单地线性外推。基于此，能源系统安全须具备适度“冗余度”与多元性，既要重视“电力能量”，更要关注“可靠稳定供给能力”。反观美国，特朗普再度退出《巴黎协定》，将发展重心偏向传统化石能源。一方面，加大国内煤炭、石油及天然气的开采力度，并积极抢占国际市场份额；另一方面，调整能源领域的税收与贸易政策。这些举措不仅加剧了全球化石能源价格的波动，还直接对全球新能源产业链布局造成了冲击。亦需关注的是，即便在美国这样长期推行“退煤化”的国家，煤电凭借其可控成本与稳定供给的技术经济特性，依旧担当着应急缺电保障电源的重要角色，其他部分能源消费大国或可能重启传统能源以保障“能源安全”，进而迟缓全球绿色转型进程。
投资策略：基于前述分析，我们预计，在未来一段时间，能源安全的可及性、可靠性和持续稳定性，或将成为支撑各国经济发展和重构全球社会秩序的重要抓手，同时，全球能源治理体系或将由单一的绿色化导向转变为“化石能源与可再生能源双轨并行”的新态势。综合考虑美国现阶段缺电成因及应对措施，围绕能源产业链，建议自上而下可关注以下投资主线：电源端：政府主导公用装机叠加科技巨头自备电厂，气电、核电和风光等电源建设加速，带来燃气轮机、内燃机、小型核电反应堆、SOFC、风电和光伏装备及相关核心配件领域的投资机会；电网端：大规模电网基础设施升级改造带来的高压变压器、开关柜机等相关领域的投资机会。储能端：风光新能源装机推动储能需求高增长带来的锂电池、固态电池和电化学储能等相关领域投资机会。四是负荷端：为满足数据中心终端负荷电量需求和精准适配跨区域电量调度调节，或催生绿电直连、虚拟电厂和智能电力交易等相关领域的投资机会。此外，美国再度拥抱化石能源及依托煤电的应急兜底，有望重塑全球能源供需格局，进而催化煤油气等传统化石能源资产的重估。
风险因素：全球经济超预期下滑；AI产业发展不及预期；技术进步带来的能源替代加速；化石能源价格大幅下跌。
