（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）-“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型》研报附件原文摘录）
核心观点：从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。
（1）从国际经验看，深度收缩期中GDP拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第2年末；房价拐点则要到T+22附近，即第5.5年左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，即为“去地产化增长”。
（2）去地产化增长大致经历三个阶段。前2年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中进入内生修复期，政策边际收缩后GDP仍继续改善，意味着内生动能代替政策托底，发挥更大作用。
（3）去地产化增长的结果，是房地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占GDP比重的历史平均峰值约为6.7%，但到房价下跌10年后的T+40，仅回升至4.2%左右，较高点仍有明显缺口；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为9.9%，到T+40也仅回升至8.6%左右。换言之，即便房价最终企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动也已经明显弱化，经济不会简单回到“房价上涨—居民加杠杆—住宅投资扩张—地产后周期消费改善”的旧模式，而是进入更长期的去依赖过程。
（4）从国际经验来看，经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三类动能。第一是净出口再平衡，深度收缩期中净出口占GDP比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在T+7前后转正，并在T+32附近升至接近4%。第二是消费结构韧性，房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。第三是非地产投资修复，住宅投资占GDP比重要到T+27左右才见底，但整体固定资产投资在T+13左右已触底，并在T+16开始回升，代表除地产外的投资部门率先修复。
（5）中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅尚未达到国际样本中“深度衰退”的标准，但增长结构已经明显切换。出口方面，2021—2025年货物和服务净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年来最高。消费方面，2024年5月以来耐用品消费平均同比增速仅1%，而餐饮收入平均增长3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%，均显示服务和非耐用品正在接棒地产后周期消费。投资方面，制造业投资和基建投资在2022-2024年成为经济重要支撑，资本形成总额在2021年后仍能每年拉动GDP约1个百分点。中国去地产化增长的主线，已经从“地产—信用—耐用品”转向“出口升级—服务消费—制造业和基建投资”。
风险提示：（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。（3）非地产投资修复再度走弱的风险。
