（以下内容从东兴证券《美国5月CPI数据点评：能源通胀仍未扩散》研报附件原文摘录）
事件：
美国5月CPI环比0.5%，预期0.5%，前值0.6%；同比4.2%，预期4.2%，前值3.8%。
核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%；同比2.9%，预期2.9%，前值2.8%。
主要观点：
数据层面：
1、原油对通胀的影响仍暂时局限在汽油、机票和服饰类，未看到扩散现象。
2、2~5月扣除住宅外的核心通胀环比均低于去年同期。
3、电力价格持续稳定上升。
CPI环比方面，能源仍是5月CPI环比最大贡献分项（环比3.9%，前值3.8%贡献率在60%以上），其次为住宅和食品（环比0.3%和0.1%，前值为0.6%和0.5%）。核心通胀中，环比上涨的有通信、机票、医疗、个人护理和休闲；环比下降的有车险、家具家装和新车。
食品：同环比增速均有所回落。食品同比增速仍在2025年以来峰值附近（3.1%，前值3.2%为2025年以来最高），但环比0.2%（前值0.5%）回落相对明显。从环比来看，5月环比主要由非居家食品（0.3%，前值0.2%）贡献（上月为居家食品显著普涨）。（图2-4）
能源：原油与电价继续共同推升能源价格。能源同比23.5%（前值17.9%）创12个月以来新高，环比增速（3.9%）略微稳定（前值分别为10.8%和3.8%）。能源分项的剧烈波动主要由发动机燃料价格决定（同比40.9%，权重3.683%，以汽油为主），但电力价格同比也同在相对高位5.9%（前值6.1%，权重2.475%），这两项5月环比分别为6.8%和0.6%（前值分别为5.7%和2.1%）。能源中，燃气价格有所回落，但权重仅占0.76%。（图5-6）
核心商品：核心商品价格环比下降（-0.1%，前值0，权重19.2%）。几乎所有大类分项环比均增速均低于上月或价格保持下降，包括上月环比增速较高的分项，如服饰（0.3%，前值0.6%）和电子产品（-0.1%，前值0.6%）。（图7-8、21）
核心服务：环比增速有所回落，但部分细分项显现一定粘性。本月住所环比增速回落（0.3%，前值0.6%）带动核心服务环比增速回落（0.3%，前值0.5%）。其他环比增速低于上月的有物业（0.2%，前值0.3%）、运输服务（-0.6%，前值0.3%）；环比提速的有医疗服务（0.5%，前值0）、娱乐（0.5%，前值0.1%）、教育通信（0.9%，前值-0.1%）和其他服务（1.4%，前值1.2%）。从细分项看，住宅以外的核心服务出现一定粘性。医疗服务中，医疗保险继续降价，但其他环比基本处于普涨状态。运输服务价格环比下降主要来自车辆租赁和车险回落，但车辆维修和停车费均环比提速，而机票仍受原油价格影响（环比2.7%，前值2.8%，同比26.7%）。娱乐服务环比涨幅主要来自宠物服务和各类门票等（如体育门票）。（图9-10）
扣除住宅以外的核心通胀环比为0.1%，今年以来的环比增速整体低于去年同期（图22）。在宏观政策稳定的前提下，我们倾向于认为原油对核心服务的影响和关税类似，即外溢性不及对商品的影响程度。
逻辑层面：
1、维持不加息为基准情景，但若美伊谈判暑期前仍不能有效落地，年末加息概率不能完全排除。
2、4季度后财政货币政策容易产生共振，即使没有美伊冲突，中期通胀压力仍存。
与去年关税类似，原油的一过性影响客观存在，但其烈度和广度远超关税。WTI原油价格若维持在100美元/桶以上，在没有发生衰退的前提下，美联储没有降息先例。另一方面，通胀是各种宏观因素共振的结果，对通胀趋势性影响取决于经济基本面和货币财政政策节奏。2011-2014年，原油价格长期维持在100美元/桶附近，但由于当时全球经济处于次贷危机和欧债危机的影响中，实体需求不振，即使在QE背景下，美国CPI和核心CPI并未趋势性上行。（图11）
与去年关税前相比，政策方面，货币政策利率低于关税前；财政减税法案全面落地。基本面方面，去年下半年的3次降息对就业市场的影响逐渐显现，就业市场略有好转；AI对GDP的拉动作用超过了消费；一季度消费略有回落，油价若持续保持在高位，对暑期消费（特别是旅游）可能有所影响。季节性上，5~7月核心通胀环比较容易回落或不及预期，可能对原油有所对冲，5月数据符合该特征。结合非农薪资数据，虽然时薪同环比有所回落，但周薪反而有所回升，5月非农数据也看到了部分行业的改善，特别是非住宅类建筑行业和耐用品制造业就业。收入对消费的影响可能并不完全负面。客观来说，降息必要性下降。
通胀中长期上行压力取决于政策宽松程度。1）沃什比较倾向于降息缩表组合。无论是否缩表，降息都从宏观层面上降低了实体经济整体借贷成本，有利于实体经济信贷需求的扩张。2）财政法案放宽对金融和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，下半年为传统消费旺季，宽松的财政货币政策容易在四季度产生共振。在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。年末加息概率目前仍完全取决于美伊谈判进程，油价有必要在暑期前有效回落。
上调美十债利率至4.6~4.7%。根据我们的模型，在当前通胀水平下，美十债上限从4.5%上移至4.6~4.7%。这一上限隐含的假设为1年内加息1次且不发生经济衰退。
风险提示：美国通胀超预期。
