（以下内容从国金证券《金融数据点评：企业信用减速下行》研报附件原文摘录）
6月新增社融2.03万亿，同比少增2607亿；社融存量增速继续下降0.1个百分点至7.7%。本月对社融拖累较大的是政府债券和人民币贷款，分别同比大幅少增2362亿、913亿。仅未贴现银票、企业债券同比增量相对较大，分别少减480亿、多增219亿。
票据冲量，企业中长贷、居民中长贷均出现历史同期首次负增长
5月金融机构口径新增人民币信贷为2009年来同期新低。企业部门中，票融冲量明显、其新增规模创历史同期新高，企业中长贷出现了历史同期首次负增长。居民部门中短、中长贷均负增，其中居民中长贷也是历史同期首次负增长。
对于本月社融，我们主要提示以下三点：
1）企业部门信用增速总体企稳，5月下行斜率环比放缓
“性价比”更高的企业债券对企业中长贷有一定挤出效应。近两年来企业贷款利率与中票利率的利差有所走高，融资成本对比下，企业债券对企业信贷可能有一定挤出效应；历史上企业中长贷增速与企业债券存量增速的走势总体负相关也佐证了这一点，2022年以来两者走势的负相关性尤为明显。
“企业债券+企业中长贷”反应的企业部门信用增速已经企稳。因此我们在观察企业信用变化的时候，可以把企业债券与企业中长贷加总来看，以此更全面的反映企业部门信用情况，加总之后的企业信用增速与10年期国债利率的拟合性也优于仅观察企业中长贷增速。合并之后可以发现企业部门信用增速从2025年四季度以来基本企稳，震荡在7.3%一线；5月此增速虽然较4月下行0.2pct至7.04%，但是下行斜率较上月的0.4pct有所放缓。
2）企业持续结汇、地产边际回暖、化债资金下达可能是5月M1增速回升的原因
经过两个月下行后，5月M1增速转为回升0.5个百分点至5.5%。原因可能有以下几点：其一是在5月出口仍然略超预期、以及人民币汇率依然较强的情况下，企业结汇意愿仍然偏高，对应净结汇率继续上升，持续派生出的人民币存款暂时以活期的形式存在。其二是历史上M1增速与地产相关性较好，虽然当前房地产市场总体表现仍然偏弱，但是今年以来楼市销售边际改善，5月一线、二线城市商品房成交偏暖，可能也对5月M1增速回升有所贡献。其三是今年5月特殊再融资债券净发行接近2500亿，较2025年5月仅158亿的净发行规模明显上升，化债下拨的资金可能暂时也以活期存款的形式留在企业账上，一定程度推高M1增速。
3）居民存款罕见负增，企业存款明显少减，非银存款维持高增
5月新增存款1.77万亿、同比少增4100亿，新增规模也低于过去五年均值2.18万亿。总体来看，贷款较弱的情况下对应派生的存款规模可能偏低；具体到内部结构来看，居民存款存在向企业、非银转移的可能性。其中居民存款减少1100亿、同比少增5800亿，为2016年同期以来首次负增长。②企业部门存款减少1700亿，总体符合5月负增长的季节性，不过负增规模较过去两年同期明显偏低。③非银存款新增1.14万亿，总体维持了过去两年的高增态势。综上，5月社融存量增速进一步下行至7.7%，其中拖累较大的分项是政府债券和人民币信贷。人民币信贷中，票据冲量、企业中长贷和居民中长贷均出现历史同期首次负增长都说明了5月信贷投放情况仍然偏弱。不过值得注意的信号有两个，其一是以企业债券和企业中长贷之和来衡量的企业部门信用增速已经震荡企稳了一段时间，5月下行斜率环比放缓；其二是5月M1增速回升0.5pct，历史上M1增速对PPI有一定领先性，需要跟踪影响其回升的因素可否持续。
风险提示
政策超预期、测算误差、历史经验不适用
