（以下内容从中国银河《江航装备公司点评：毛利率承压，民机+军贸定调长期增长》研报附件原文摘录）
江航装备(688586)
核心观点
民机业务快速发展：公司2025年完成AG600、多型民航客机等10个型号年度科研任务；准时交付C909客货机、AG600灭火型等机型182件批产产品；中标大型客机旅客氧气系统，成为国内系统级直选供应商，打破国外垄断；PMA业务与多家主流航司达成合作，落地部分订单，筑牢民机发展基础。公司凭借航空氧气系统和惰性化防护护城河，有望深化与商飞、西飞民机等核心主机厂合作，充分受益于民机产业国产化，未来成长空间明确。
围绕各主机外贸机型与出口型号，深化国际市场布局：公司以集团军贸平台为支撑，依托各主机外贸机型及出口型号，拓展国际市场。航空装备业务顺利完成歼击机、教练机、直升机等机型外贸产品的交付任务。特种制冷业务巩固现有出口市场，2025年实现在电子对抗系统、压制武器系统、装甲车等领域成功配套，获得出口某国滤毒通风装置的配套权。公司2025年境外收入占比仅1.26%，毛利率高达72.3%，展现出极强的盈利水平。
全年毛利率承压，Q4业绩修复：公司发布2025年年报，公司2025年全年实现营业收入9.48亿元，同比下降13.30%；实现归母净利润0.55亿元，同比大幅下降56.13%。受市场环境及订单交付节奏变化等因素影响，航空军品收入影响较大，公司2025年营收9.48亿，YoY-13.30%；归母净利润为0.55亿元，YoY-56.13%，利润降幅大于营收降幅，主要因毛利率大幅收窄（26.39%，YoY-8.45pct）。其中25Q4营收3.11亿元，YoY+2.99%，环比大幅增长88.07%；归母净利润0.13亿元，同比大幅增长212.48%，环比增长117.89%，显示经营状况在年末有所回暖。
分业务看，航空产品因订单交付节奏变化，全年收入6.21亿元（YoY-16.32%）；毛利率为24.63%，YoY-9.82pct，或因产品结构、成本及定价等因素综合作用。特种制冷设备收入1.79亿元（YoY+1.83%），表现相对稳健；毛利率为25.00%，同比微降0.99pct。
期间费用率20.7%，YoY-3.2pct，下降较为明显。其中研发费用率8.8%，同比大幅下降2.9pct。管理费用率13.0%，YoY+0.9pct。
公司经营现金流净额-0.75亿元，同比减亏0.37亿元，系2025年收到客户预付货款较上年增加。应收票据及账款12.1亿元，较期初增长17.0%，其中应收票据11.2亿元，较期初增长91.6%，客户以票据方式回款增加。合同负债0.2亿元，较期初减少60.6%，主因产品持续交付所致。
关联交易：25年预计出售商品和劳务关联交易实际发生金额6.24亿元，完成率69.3%。2026年预计出售商品和劳务关联交易9亿元，与25年预计持平，比25年实际额增长44.2%，彰显公司业务发展信心。
投资建议：公司在航空氧气、惰化防护等细分领域的垄断地位构成了深厚的护城河，民机卡位优势明显。同时，公司拓展航天、低空经济、军贸业务，第二增长曲线逐步成型。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.62/0.75/0.93亿元，EPS分别为0.08/0.09/0.12元，对应PE分别为165/137/110倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。
