（以下内容从中国银河《招商银行2025年年报点评：单季息差企稳回升，分红率继续领跑》研报附件原文摘录）
招商银行(600036)
核心观点
营收净利稳健正增长，Q4增速边际改善：2025年，公司实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。年化ROE为13.44%，同比下降1.05个百分点。单季来看，Q4营收同比增长1.57%，归母净利润同比增长3.41%，增速边际改善。公司业绩增速修复主要受益于存贷款稳健增长、息差企稳和中收改善带动。
净息差企稳回升，存贷款稳健增长：2025年，公司利息净收入2155.93亿元，同比增长2.04%。净息差为1.87%，同比下降11BP，但降幅有所收窄且第四季度环比企稳回升3BP；生息资产平均收益率同比下降46BP；计息负债平均成本率同比下降38BP，存款重定价及结构优化成效释放，客户存款平均成本率同比下降37BP。资产规模稳步扩张，截至2025年末，各项贷款较年初增长5.37%，其中，对公贷款增长12.29%，重点布局科技、绿色、普惠等领域；零售贷款增长2.07%，小微贷款与消费贷款投放力度加大。各项存款较年初增长7.93%，存款基础夯实。定期存款占比升至48.77%，存款定期化趋势延续。
中收增速继续改善，投资收益继续贡献非息收入：2025年，公司非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，相比于前三季度进一步改善，主要来自财富管理和资产管理业务手续费高增长。财富管理业务发展态势良好。截至2025年末，零售AUM达17.08万亿元，较年初增长14.44%；理财产品余额2.64万亿元，较年初增长6.87%。其他非息收入受债市波动影响同比有所下降。2025年公司其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%，主要受公允价值变动损益-81.60亿元拖累，但投资净收益同比增长23.28%，表现稳健，优于前三季度。
资产质量整体稳健，风险抵补能力充足：截至2025年末，公司不良贷款率为0.94%，较年初下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.43%，较年初上升0.14个百分点。其中，对公贷款不良率0.89%，较年初下降0.17个百分点，制造业与房地产不良率均有下降；零售贷款不良率1.06%，较年初上升0.10个百分点。拨备覆盖率为391.79%，较年初下降20.19个百分点，但仍维持行业较高水平，风险安全垫厚实。核心一级资本充足率为14.16%，同比下降0.7个百分点，较前三季度实现回升。
投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，负债端存款获取能力强，成本管控成效显著，息差韧性优于同业，财富管理、金融科技核心能力增强。资产质量整体稳健，拨备计提充分。2025年分红率进一步提升至35.34%，继续领跑同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为47.17元/51.02元/54.98元，对应当前股价PB分别为0.84X/0.77X/0.72X。
风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，零售不良上升的风险。
