（以下内容从中国银河《深挖宏观数据系列之十一：油价大幅上涨，宏观影响几何？》研报附件原文摘录）
核心观点：美伊冲突以来，原油价格大幅上涨，引发市场关于“滞胀”的讨论。通过历史数据回归和投入产出分析，我们发现油价对中国CPI影响弹性系数约为1~2%，对于PPI影响的弹性系数约为5~6%。假设今年油价全年中枢在85~100美元/桶，对应的CPI中枢仍在1.5%以内，输入性通胀对我国的压力相对有限，央行将维持支持性货币政策立场，保持流动性充裕。但如果油价上行超过120美元/桶，CPI中枢或向上突破2%的目标阈值。增长视角看，高油价对中国GDP影响机制相对复杂，模型结果显示油价每上涨10%对中国GDP总量的影响约为-0.09个百分点。
过去几轮油价大幅上涨的历史复盘：在从历史复盘看，我们以油价当月同比涨幅超过50%和三个月环比涨幅超过30%作为“大幅上涨”的识别标准，对历次大幅上行阶段进行梳理后发现，原油价格的剧烈上涨大致对应三类宏观情景。第一类是中东冲突或战争导致的供给中断，典型案例包括1973年第一次石油危机、1979年第二次石油危机、1990年海湾战争，以及本轮美伊冲突升级。第二类是OPEC减产推动供需再平衡，从而带动油价上行，典型阶段包括1987年、1999年以及2007年前后的上涨行情。第三类是危机之后，在超宽松政策、信用扩张和全球需求修复带动下形成的修复型上涨，代表性阶段则是2009年和2020年之后的油价反弹。
油价对物价的影响系数测算：通过测算，2001—2025年布伦特原油价格对CPI的平均影响系数约为1.6%，但页岩油革命后显著降至0.05%。从油价快速上行的历史区间看，其对物价的影响呈现阶段性差异：2007.01—2008.06期间油价大幅上行，推动CPI升至8%左右高位，对应弹性系数约为5%。相比之下，页岩油革命后传导明显弱化，2020.10—2022.09期间油价由41.87美元/桶升至117.50美元/桶，CPI最高仅2.8%，弹性系数降至0.4%。整体来看，当CPI在油价推动下突破3%后，通胀预期易自我强化，从而放大油价对CPI的影响。与此同时，油价对PPI的影响更为稳定，2001—2025年平均弹性约为9%，且前后阶段差异不大（9.75%与8.59%），但在油价快速上行阶段边际传导有所钝化，如2007—2008年与2020—2022年弹性分别降至6.04%和4.84%，主要反映下游需求承接不足及企业通过替代与技术调整对冲成本压力。进一步基于2023年投入产出表测算，油价上涨100%对CPI与PPI的理论拉动上限分别为3.28%和5.93%。考虑到实际传导过程中存在成本消化与替代效应，上述结果可视为上限约束。综合历史经验与模型结果，预计油价对CPI与PPI的实际影响区间分别为1%—2%和5%—6%。
对CPI和PPI的传导测试：假设今年油价全年中枢在85、100、120、150美元/桶，对应的CPI分别1.16%、1.38%、2.43%、3.31%。其中，油价中枢在120美元/桶以内的话，对CPI拉动作用有限；但一旦油价中枢超预期上行至120美元/桶的话，CPI则可能在4月份突破2%，全年中枢也超过2%。同样地，对应的PPI分别0.94%、1.79%、3.26%、5.46%。整体来看，国际油价在120美元/桶以下区间运行时，我国面临的输入型通胀压力相对有限；但若美伊局势持续升级并推高油价至极端水平且难以回落，国内或将面临一定的输入性通胀风险。
油价上涨对GDP的影响测算：我们基于2008-2025年分段样本的季度VAR(4)模型实证，显示2008年后油价冲击对GDP的影响呈现出明显的阶段性特征：冲击当期（当季）（短期）：油价上涨10%对全年GDP总量的正向净影响为0.06个百分点以内。冲击后1-5期（中期）：国际油价当季上涨10%，会使冲击发生后第3个季度的GDP季度增速下降约0.75个百分点，进一步考虑冲击当期的正向拉动效应与中期负向效应的对冲，油价上涨10%对全年GDP总量的净影响仅为-0.09个百分点。冲击后6-20期（长期）：国际油价当季上涨10%，冲击后6-20期内GDP季度增速逐步向基准情景收敛。
货币政策将如何应对？对于是全面通胀还是结构性通胀的判断将成为影响央行的货币政策操作的关键因素。我们认为房地产下行周期叠加供强需弱的格局之下，本轮高油价可能带来的通胀上行压力将表现为结构性通胀，难以形成全面通胀。央行的货币政策调控框架为：1、以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导；3、保持汇率弹性以缓解外部冲击。央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降息降准的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。
对资产价格的影响：当下油价飙升主要来自于地缘冲突，影响大类资产价格将是两条线索：一是地缘冲突将降低市场的风险偏好，驱动市场追逐安全资产；二是通胀的边际变化及其对通胀预期的扰动。对于股市来说，不同行业将走向分化，冲击初期，价值防御可能优于成长，新老能源具有更高的投资空间，而科技股等高估值板块将面临压力。伴随着PPI与CPI剪刀差的不断扩张，部分缺乏终端需求和定价权较弱无法转移成本压力的行业将因为业绩下行面临部分调整压力。对于债市来说，短期可能会交易通胀上行预期和可能的流动性收紧，长债面临一定的调整压力。但这种压力在确认CPI仍然是弱势回升、央行适度宽松的基调维持不变之后会随之释放，调整空间较为有限。对于人民币汇率，全年仍然维持温和升值的趋势，短期中美利差的扩张和二季度的季节性因素将减缓升值的速率进入窄幅震荡，三季度之后有望重回趋势性升值的通道。
风险提示：测算偏差和分析方法存在局限性的风险；外需走弱的风险；国内经济增速超预期下行的风险。
