（以下内容从华福证券《流动性与机构行为周度跟踪：Q1供给高峰或已过去，降息落地前宽松有望维持》研报附件原文摘录）
流动性与机构行为周度跟踪260220
投资要点：
货币市场：春节前一周（2月7日至2月14日）央行7天与14天逆回购合计净投放12469亿，周二财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率连续4个月维持在1.73%，周五央行开展10000亿元6M期买断式逆回购操作，超额续作5000亿元。尽管节前最后一周政府债净缴款超过7000亿，叠加年前取现需求上升，周初资金价格有所回升，但周二至周五国库现金定存、14天逆回购操作与6M买断式逆回购持续净投放，资金整体维持宽松，周五DR001一度降至1.26%附近，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。
节前一周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交大幅下降2.02万亿至6.73万亿；质押式回购整体规模震荡下行，周五降幅近万亿。临近春节大型银行净融出震荡回落，尤其是周五降幅较大；中小型银行净融出周五前维持震荡，但周六降幅较大；银行整体净融出震荡回落，同样是周五降幅较大，临近周五在4万亿附近。非银刚性融出规模持续上升，其中其他产品、货基和理财融出均大幅上升。非银刚性融入规模先升后降整体下行，其他产品与理财降幅较大。新口径的资金缺口指数震荡上行，其中周五升幅较大，周六升至-3405，明显高于前一周五的-8563。尽管由于周六调休日交易所提前一天跨节，使得我们测算的全市场跨春节进度接近市场中性水平，但单独在银行间或是交易所市场，跨春节进度整体近年来的最低水平。而在央行呵护下，月末资金面整体仍维持宽松。
央行资产负债表显示1月超储率1.1%，略低于我们预期的1.3%。Q4货政报告公布的12月超储率1.5%，低于预期的1.6%，我们对基数进行了调整；另一方面，1月政府存款升幅达1.51万亿，即便考虑政府债缴款与春节影响下1月财政支出偏低，其升幅仍高于预期，我们猜测可能还是由于近期置换债的发行还尚未使用。此外，1月货币发行与缴准规模均略低于我们的预期，而外汇占款出现了2024年3月以来首次月度上升，但幅度仅531亿，对流动性整体影响有限。以1月末1.1%的超储率推算，月中的超储规模可能也会相对偏低，这也能对1月资金面的变化进行解释。
1月新增信贷不及预期，使得社融增速降至8.2%，但M2增速反而从8.5%升至9%。根据我们的分解，企业结汇意愿上升仅能抵消信贷下行的拖累，M2大幅走高主要还是受到银行净融出同比大幅改善的影响，但考虑基数逐步走高，后续这一因素缓解或缓释M2与社融的背离。受春节错位扰动，1月居民与企业存款此消彼长，但非银存款也大幅走高，显示在流动性宽松环境下，银行也通过大量吸收同业存款缓释季节性的负债压力。
从结构上看，大行与中小行存款回升都受到了净融出规模上升的影响，但其新增信贷均低于去年同期，而大行债券投资规模明显上升，这也能在一定程度上与微观数据对应。
Q4货政报告对稳增长的诉求增强，由于信贷需求偏弱，货币政策对宽松副作用的担忧也明显减弱。尽管降准降息可能需要根据整体政策部署综合，但在稳增长的基调下预计央行在降息前仍将维持宽松的流动性环境，同时也有望加大对国债的买入力度以配合财政。
节前一周政府债净缴款7137亿元。下周（2月24日至2月28日）3Y、5Y、10Y国债发行规模分别为1300亿元、1200亿元、1350亿元，叠加1期贴现国债，国债发行约4250亿元。下周江苏、湖南、辽宁等9个地区地方债发行规模为2564亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行125亿元、1272亿元、1167亿元，其中置换债发行934亿元，而2月地方债平均发行期限17.2年。考虑缴款时滞，下周政府债缴款或降至5922亿元，叠加到期规模升至4019亿，净缴款规模或降至1904亿元。
2月地方债发行规模达到1.16万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大。2月关键期限国债平均发行规模为1275亿元，略低于我们预期的1300亿元，假设下周91D贴现国债发行400亿，预计2月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿，政府债发行规模为2.18万亿，净融资1.42万亿。目前，江苏、广西、浙江等10地对3月发行计划进行了修正，合计下修计划约1000亿，但陕西、黑龙江新公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模达到9254亿元，预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。我们维持此前对3月国债发行的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。以这样的假设，Q1政府债供给的高峰可能已经过去。
下周逆回购到期规模合计达22524亿元，周三还有1500亿国库现金定存和3000亿元MLF到期，但政府债净缴款规模将从节前一周的7137亿元降至1904亿元，且主要集中在周三；受春节假期影响，2月缴税截至日与中旬缴准日均递延至24日，而25日为下旬缴准日。下周北交所新股海菲曼将于2月24日进行网上发行，募集资金规模降至约1.77亿元，明显低于此前发行的通领科技、通宝光电，预计对周二至周三交易所资金价格的扰动可能相对可控。整体上看，尽管下周央行政策工具存在大量到期，但政府债净缴款规模下降，且2月税期走款规模相对有限，叠加春节过后现金回流也可以对流动性带来补充，而在央行的宽松基调下，也有望通过对MLF超额续作等形式呵护流动性，预计资金面整体仍将维持平稳。
同业存单：节前一周1Y期Shibor利率较2月6日下行0.69BP至1.61%，1年期AAA级同业存单二级利率较2月6日下行0.5BP至1.58%。
节前一周同业存单发行规模增幅明显小于到期规模，同业存单转为净偿还2653亿元，较前一周下降6376亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1414亿元、-785亿元、-4亿元、-224亿元。下周存单到期规模约1339亿元，较本周下降3330亿元。节前一周6M期存单发行量最大，占比为30%，1Y期存单发行占比较前一周下行5pct至8%。下周（24日至28日）存单到期规模约7480亿元，较节前一周下降2302亿元。节前一周国有行、股份行、农商行存单发行成功率环比下降，而城商行有所上升，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。
节前一周其他产品在一二级市场以及货基在一级市场增持存单的意愿下降，存单供需相对强弱指数环比下降2.3pct至17.3%，符合年初的季节性特征。除1M、3M有所回升外，其余期限品种的供需指数均下降。
票据利率：节前一周票据利率周初下降后持续上行，截至2月14日，国股3M、6M期票据利率分别较2月6日上行19BP、20BP至1.20%、1.15%。
债券交易情绪跟踪：本周利率债收益率下行，信用和二永利差多数收敛。大行债券整体减持意愿有所下降，对同业存单增持意愿上升，对1-3Y和7Y政金债倾向于增持，对短融券、10Y政金债减持意愿下降，但对中票、短端国债减持意愿上升，对5Y政金债倾向于减持。交易型机构对债券整体增持意愿显著上升，其中证券公司倾向于增持，基金公司以及其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中，中小型银行倾向于减持，但保险公司和理财产品增持意愿上升。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
