9月PMI数据点评：制造业回升，非制造业徘徊

（以下内容从德邦证券《9月PMI数据点评：制造业回升，非制造业徘徊》研报附件原文摘录）
核心观点：9月PMI数据显示经济修复动能仍偏弱，复苏拐点尚不坚实。制造业虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之间的错位反映出需求支撑不足；非制造业则徘徊在荣枯线附近，服务业需求下行、用工压力加大，景气度整体偏弱。短期内，我们认为经济改善仍更多依赖政策托底，但终端需求不足和低价压力或将制约整体复苏节奏。新一轮政策加码值得期待，近日国家发改委明确5000亿新型政策性金融工具规模已在积极推进，全部用于补充项目资本金，相关领域未来有望获得更直接的资金支撑。此外，我们认为10月降准、降息概率或有所升高，有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望续力，稳定居民消费需求，短期内持续关注10月政治局会议和二十届四中全会对经济形势的研判及期待相关配套政策的出台。
国家统计局公布9月PMI数据：9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，高于前月、持平于去年同期；非制造业PMI（商务活动指数）为50.0%，比上月下降0.3个百分点；综合PMI为50.6%，比上月上升0.1个百分点。总体上看，制造业继续温和回升但尚未突破荣枯线，非制造业需求略显疲弱、景气结构分化明显。
制造业PMI：PMI小幅上行，生产加速但需求端压力仍显。9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善但仍处于收缩区间。一方面，企业规模分化明显，大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2pct，高于荣枯线；中型企业为48.8%，比上月下降0.1pct，仍在收缩区间；小型企业为48.2%，比上月上升1.6pct，虽有回升但仍偏弱。另一方面，从分类指数上看，生产指数为51.9%，比上月上升1.1pct，显示生产扩张明显加快；新订单指数为49.7%，比上月上升0.2pct，需求端仍未显著修复；原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.5pct，表明库存降幅有所收窄；从业人员指数为48.5%，比上月上升0.6pct，用工景气水平略有改善；供应商配送时间指数为50.8%，比上月上升0.3pct，原材料交付速度略有加快。
制造业视角下，我们认为需求端仍为制约因素，虽然新订单指数有回升，但仍未摆脱收缩区间，新订单和生产两者之间仍有距离。国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。生产扩张领先于订单修复，生产指数大幅上扬至51.9%，显出制造业企业在已有订单的基础上积极调动产能。库存方面，原材料库存降幅收窄，暗示前期库存压缩压力有所缓解，但并未出现过度补库。成本端压力尚存，但价格传导有边际改善空间。同时，大型企业继续领涨，小微企业改善但水平依旧偏弱，反映结构性分化尚存。某些政策或补助倾向明显的行业可能成为主要支撑力量。中小型、消费品相关制造业或仍面临较大压力。
非制造业PMI：景气徘徊趋弱，需求回落、用工压力加大。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3pct，处于临界点水平，整体保持平稳状态；分行业看，建筑业商务活动指数为49.3%，略高于上月；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4pct；新订单指数为46.0%，下降0.6pct，需求端回落较为明显；投入品价格指数为49.0%，比上月下降1.3pct；销售价格指数为47.3%，下降1.3pct；从业人员指数为45.0%，较上月下降0.6pct，用工压力加大；业务活动预期指数为55.7%，虽较上月下滑0.5pct，但仍保持较高的乐观预期。
非制造业视角下，服务业与建筑业表现分化。服务业整体景气略有下行，新订单下降更明显，销售价格下滑亦反映需求端疲弱。高景气行业持续支撑整体服务业指数。建筑业抗压性相对稍强，新订单有微弱回升，业务预期尚好。投入品价格、销售价格双双下行，非制造业整体盈利空间被进一步压缩。人员用工方面，非制造业从业人员指数大幅下滑至45.0%，显示服务与建筑行业用工压力较为明显。尽管业务活动预期仍在高位，但预期能否转化为实际需求尚待观察。
风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。