极目宏观系列报告：季节性回升下的弱势—中国9月PMI观察

（以下内容从银河期货《极目宏观系列报告：季节性回升下的弱势—中国9月PMI观察》研报附件原文摘录）
2025年9月制造业PMI49.8，较上月上升0.4，略高于市场预期的49.7，连续6个月维持在50以下。各主要分项中生产分项回升1.1达到51.9，连续处于50以上；产成品库存分项回升1.4达到48.2；采购量分项回升1.2达到51.6，上述三个分项是9月回升较为显著的分项。出厂价格分项下降0.9达到48.2；在手订单分项下降0.3达到45.2；主要原材料购进价格分项下降0.1达到53.2，上述三个分项是9月下降较为显著的分项。
因9月是季节性旺季，制造业PMI有一定季节性回升的动力，但从结构特征看，9月制造业PMI回升力度较低，制造业PMI、新订单分项均仅比2021年同期略高，处于9年历史同期次低水平。产生品价格和原材料价格逆季节性下滑，其原因不仅仅因为产成品库存分项和原材料库存分项均处于历史同期高位，更由于内需处于9年来，历史同期最低水平。从经济循环看，9月经济处于生产周期扩张、净需求下降、主动库存去化、被动库存累积、经济预期走弱的状态中。上述特征均显示出季节性回升走势下，经济仍弱的现实。
各类型企业PMI表现有所差异，大型企业和小型企业PMI上升，中型企业PMI继续下滑，但只有大型企业PMI处于50以上，中小型企业持续处于50以下。从行业数据看，基础原材料行业和高技术制造业PMI下降，装备制造业和消费品行业PMI反弹，也反映出不同行业的差异。
从制造业PMI分项看，9月中国进出口有韧性，工业企业利润可能仍弱，PPI可能有压力。美国关税政策调整对包括中国在内的全球经济的影响仍需时间消化。净需求下滑可能拖累商品指数走势，季节性因素和低基数作用消失后，支撑商品价格的因素更多来源于“反内卷”等因素对商品价格的支撑值得谨慎观察。
二、中国9月非制造业PMI商务活动下滑，持续弱内需显示经济压力
2025年9月非制造业PMI商务活动50，较上月下滑0.3，低于市场预期。非制造业PMI大部分分项下滑，其中新出口订单和在手订单反弹1，是唯二的反弹分项；内需下滑1.6、投入品价格下滑1.3达到49、销售价格分项下滑1.3达到47.3，上述三个分项是9月非制造业PMI下滑较显著的分项。此外，尽管9月建筑业PMI反弹0.2达到49.3，当仍持续处于历史同期最低水平；9月服务业下滑0.4，处于历史同期次低。
9月非制造业PMI商务活动分项、价格相关分项、建筑业和服务业分项显示出的逆季节性下滑，或也源于内需的持续走弱，也反映出经济的弱势。
建筑业PMI显示建筑业仍在下滑中，但整体趋缓，地产投资增速也将处于稳定状态。未来服务业PMI走势仍需观察政策支撑程度。