宏观专题报告：如果降息，人民币升值会延缓吗？

（以下内容从中国银河《宏观专题报告：如果降息，人民币升值会延缓吗？》研报附件原文摘录）
人民币汇率在4月8日触及年内低点之后，总体呈现升值趋势，与我们在《“新供给改革”的序曲——2025年下半年宏观经济展望》中的判断一致。截止9月24日，离岸美元兑人民币汇率下行至7.14，离岸人民币兑美元升值幅度已达4%。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。我们预计央行有望在四季度可能会实施10-20BP的降息。如果央行再度调降政策利率，这超出市场预期的行动是否会延缓人民币升值的步伐？
市场的惯性思维已在5月被打破，并可能再次被打破。当我们讨论汇率时，常常会使用利率平价理论。从利率平价理论推演，如果人民银行再次进行降息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。然而这一惯性思维在今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中美利差倒挂并未加深反而收窄，人民币汇率则呈现升值。我们在下文将对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论，得出的结论是即便人民银行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向：
基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；
乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在6.7附近。
“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。因此未来人民币汇率的主导逻辑也不是简单的降息交易，而是基于汇率预期和中美博弈。假设美联储四季度货币宽松符合市场预期，我们对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论：
基准情形：逆周期政策托底经济，人民银行四季度降息10-20BP，财政政策适度加力，货币政策、财政政策将共同主导汇率变动
本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，事实上目前的汇率定价已计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。但是目前市场对于四季度降息落地并未形成一致预期，因此目前的汇率水平并没有计入降息。如果降息落地可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。但是降息交易将充满复杂性，去年9月以来，中国逆周期政策呈现高度的宏观一致性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策协同发力托底经济增长。目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值。
乐观情形：超常规逆周期政策刺激经济，人民银行四季度降息幅度高于20BP，财政政策更加积极有为，经济复苏预期将主导汇率变动
若降息幅度超20BP，将显著超出市场预期，推动市场交易‘超常规逆周期政策’加速经济复苏预期，来自经济基本面的乐观预期将加速人民币升值。大幅降息到经济复苏的传导路径主要包括两个：1、推动实体借贷成本的下降，刺激居民和企业投资；2、推动股票上涨通过财富效应向居民传导，刺激消费，并通过托宾Q值（反映企业市场价值与资产重置成本之比）向企业传导，刺激企业扩大再生产。
本轮人民币升值并非来自经济基本面的驱动，通常经济基本面较弱时往往对应中国股票市场的估值也较低，相对于其他市场更具吸引力。而大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要驱动因素之一。
同时，宏观政策将保持高度的一致性，更大幅度的货币宽松依然是与更为积极的财政政策协同发力，该种情形下，除了5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地之外，1万亿的建设国债也有望推出支持国家重大基建项目建设。
投资启示
本轮人民币升值并非来自经济周期，而是来自预期与预期自我实现的向上螺旋，驱动因素与过往不同。因此升值期间大类资产表现也将不同。
股票：人民币升值利好中国股票。人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担忧，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市。根据我们测算，港股更加受益于人民币升值。从过去8轮的人民币升值经验来看，人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨2.73%，而港股上涨4.52%
债券：人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，向下的推力与向上的拉力并存。两个方向的力量拉锯之下，我们认为下半年10年期国债收益率将在1.6%~2.0%区间震荡。
大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。本轮人民币升值来自外汇供求关系的改善，而并非需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情，不同品种将走向分化。