人民币专题跟踪研究（一）：再论人民币本轮升值背后的逻辑

（以下内容从东海证券《人民币专题跟踪研究（一）：再论人民币本轮升值背后的逻辑》研报附件原文摘录）
投资要点
人民币近期升值原因。自2025年8月以来，人民币兑美元开启了新一轮的下行周期，即期汇率盘间最高触及7.12，而中间价则一度触及7.10重要汇率关口。根据人民币中间价构建公式：人民币中间价=“人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，得到本轮升值主要是受到市场自身驱动影响，而非逆周期因子导致的政策驱动。
顺势而为的逆周期调节。我们认为本轮中间价走强并非政策引导型升值信号，相反地，近期央行所运用的逆周期因子操作相当有限。我们测算结果显示逆周期因子在8月以来对人民币中间价值贡献度并不算高，仅占比26%。进入2025年下半年，逆周期因子一直被控制在500pips内小幅波动，可见当前汇率政策更加偏向于“稳预期”而不是“释放主动升值信号”。
市场驱动型的人民币升值。我们认为本轮人民币升值更多是受市场力量驱动。第一个原因是“弱美元”背景下的被动升值。自2025年3月起，我们拟合的美元情绪指数显示，投资者对美元的持有情绪一路下跌至历史相对低位35处徘徊，美元持有情绪的回落使得大部分新兴市场货币得以被动升值。后续随着美元降息窗口的打开，我们认为人民币或有进一步升值空间。第二个原因则是由于人民币及其资产吸引力不断提高导致的主动升值。进入2025年下半年以来，中国股市估值不断修复，风险资产吸引力的不断提升，“FPI资本流入带动人民币升值”的叙事逻辑也在不断强化。与此同时，受人民币资产大涨和地缘政治的缓和，贸易结汇和套保意愿均有所回暖，进一步拉动人民币币值上行。短期来看，受公司纳税和中报分红购汇需求影响，年内后续人民币结汇盘或依然较为明朗，现货和远期结汇需求和意愿或均持续向好。
为何人民币对近期债市流出没有反应？外资在6-7月抛售了大约4200亿元人民币债券，其中同业存单类资金净流出达到2400亿元。有趣的是，这次外资对中国固收资产的抛售并没有引起人民币的贬值，反而人民币在6-7月呈现出缓慢升值的行情。结合平仓净额和远期售汇存续额度，我们认为本次外资减持人民币债券后并没有选择立即进行汇兑获利，主要原因或是由于下半年国内“股债跷跷板效应”明显，外资策略性地减持债市资产后继续留在中国市场并择机增持股市风险资产，如此也能避免频繁跨境支付引起不必要的额外交易费用。同时，我们认为后续债市资金流出将会逐步放慢。过去十二个月中，同业存单作为外资投向境内债市的主要资产，在经历5、6、7月的大幅减持后，基本将过去十二个月的净流入消耗殆尽，换句话说，本轮外资减持人民币债券的浪潮已经到达尾声。后续，我们认为随着远期外汇贴水深度收窄，人民币债券收益下降，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。
风险提示：地缘政治风险恶化，使得外资加速流出中国市场；美国经济上行超预期使得企业继续超配美元资产，导致企业结汇意愿减弱；美国通胀上行超预期使得美国降息预期减弱，外汇市场贴水程度加深。