2025年9月流动性展望：往年资金面的“秋后异动”会影响今年Q3跨季吗？

（以下内容从信达证券《2025年9月流动性展望：往年资金面的“秋后异动”会影响今年Q3跨季吗？》研报附件原文摘录）
7月超储率环比下降0.2pct至1.2%，降幅略大于预期，但也处于非季末月的中性水平。7月财政存款上升7648亿元，高于预期的4508亿元，除了广义财政赤字小幅低于预期外，政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降1477亿元，低于我们预期的4000亿元，显示置换债7月支出进度可能仍然偏缓。自2024年11月至2025年7月政府存款累计额外下降的2.99万亿仍明显低于置换债发行的3.89万亿。此外，7月央行对其他存款性公司债权环比上升2184亿元，与高频货币政策工具基本匹配；7月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。
8月广义财政赤字规模可能高于历年同期，置换债支出还将对政府存款带来额外的漏出，而政府债净供给规模较去年同期大幅下降，我们预计8月政府存款环比下降约3100亿元，降幅偏高，对流动性产生重要补充；8月缴准规模季节性增加，或将回笼资金约900亿；8月货币发行或增加约500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，8月央行质押式逆回购净回笼534亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，PSL净归还1608亿元，其他结构性货币政策工具净投放1005亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约4900亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.4%，较7月上行约0.2pct，处于非季末月相对偏高的水平，也高于2019-2024年同期。
今年以来央行货币政策工具投放的累计规模明显上升，超储规模相较往年同期也明显增长，但这主要是由于24年末超储意外下降所致，超储率与往年同期变化不大。该现象一方面可能反映了央行开始通过常规工具取代以往央行对其他存款性公司债权意外上升的部分，另一方面今年以来政府存款、央行购债到期等外生因素的漏出规模也相对较大，央行需要对此进行对冲。而央行投放也是银行相对稳定的负债来源，其上升叠加信贷需求转松，使得银行负债在一般存款增速一般、政府债供给大幅上升的背景下仍维持平稳，对于同业存单融资的依赖度也明显下降。银行负债压力下降也使得资金分层现象并不明显。
8月资金整体宽松但月中后明显收紧，尽管银行净融出中枢与7月大致相当，但税期前后降幅达2万亿，明显超过历史同期，有观点猜测其是否与权益市场的扰动、北交所打新或是央行重提“防空转”有关。而北交所打新冻结资金主要影响交易所市场，近期A股持续走强、打新冻结资金规模上升也使其影响放大，但相关资金不论是在银证账户冻结还是被转入中证登的结算账户，银行体系的超储都未受影响。不论是银证转账规模的上升，还是打新资金的冻结与解冻可能只是造成在途资金的摩擦加大。即便这种效应因股市走强放大，但资金价格是货币政策的操作目标，如果波动加剧央行采取措施进行对冲也能使资金维持平稳，因此其影响可能偏短期。
而Q2货政报告关于“防空转”的表述与7月金融发布会一致，可能已反映在了7月以来资金利率中枢并未进一步下降上，同时银行融出的精准调控有所放松，因此资金面的波动相应放大。8月上半月DR001均值仅1.32%，较7月降幅较大，央行可能适当容忍资金波动抬升造成了月中的资金收敛。但在提振通胀的要求下，央行可能也无意引导资金利率中枢抬升，这样的紧张也并未维持太久，月末在央行呵护下资金仍有所转松。
8月DR001与DR007均值分别降至1.35%和1.48%，双双创年内新低。从微观视角看，尽管银行净融出中枢大致平稳，但非银机构杠杆需求也有所回落，这可能也是8月资金利率中枢下滑的主因，资金缺口指数也有所回落。
展望9月，广义财政赤字规模可能仍较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，政府债净融资规模也有望较8月小幅下降，我们预计9月政府存款或环比下降约7800亿元，降幅处于近年同期偏高水平；9月银行缴准和货币发行季节性增加，前者预计上升2900亿元，后者预计上升2500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设9月末OMO余额降至约2.15万亿，对应净回笼逆回购约1200亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，仍分别净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，则9月央行对其他存款性公司债权环比上升约2800亿元。综合来看，我们预计9月超储率约1.6%，较8月上升0.2pct，处于季末月份的中性水平。
过去几年资金价格在8-10月出现意外收紧，这种秋后异动也常常会导致债市调整，使部分投资者担忧9月的跨季资金。但从上文的分析看，9月资金面并无明显的外生冲击。事实上，往年这一时期资金面的波动一般都伴随着大行净融出的显著变化，这背后可能反映的是货币政策的调整，如2022年央行对疫情防控优化后通胀提升的担忧，以及2023年中央金融工作会议在M2增速过高下要求盘活存量等。
当前央行的重要目标在于推动通胀提升，对于利率过快下行的担忧明显减弱，后续政策收紧的概率有限。但7月政治局会议提升了降准降息的门槛，7月单月的数据走弱后央行可能在短期更倾向于观察，降息的概率不大。而8月DR001与DR007已与去年前三季度的状态大致相当，可能已经达到了现有框架下的稳态。虽然DR001的下限较1.2%的临时隔夜正回购利率还有10BP的差距，但央行在Q2货政报告也弱化了这一理论值，即便在9月短暂打破，DR001中枢可能也难以明显下行。因此我们认为9月资金面大概率与8月类似，仍会在现有框架下维持相对宽松。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。