宏观专题：超级宏观周后，美国后市展望

（以下内容从德邦证券《宏观专题：超级宏观周后，美国后市展望》研报附件原文摘录）
投资要点：
美国经济基本面：1）增长：内生增长难逃走弱，但整体韧性尚存。私人国内最终销售（PDFP）仅增长1.2%，为2023年初以来最低水平，我们认为美国经济的内生增长难逃走弱，但整体韧性尚存，真实衰退短期或难以出现。除Q2GDP外，7月ISM PMI和消费者信心调查在软数据层面也揭示了美国经济走弱的信号。此外，一些国家或地区已与美国达成贸易协议，其中部分包含投资计划或进口优惠，类似的双边协议对美国经济增长的支撑作用或较温和，在中短期难以在总量层面形成全面的提振；2）就业：供需均弱，但相对平衡。当前，美国企业招聘持续放缓，6月职位空缺数在经历了连续两个月的增长后有所下降，劳务需求降温。然而，从供需平衡的角度看，6月职位空缺与失业人数之比（v/u ratio）录得1.06，暂未出现明显恶化，这显示美国劳动力市场仍然维持着供需均弱但相对平衡的格局，这一点从7月仍然超预期的时薪增速中也可看出；3）通胀：温和上行，但斜率或有限。随着基数效应的消退和关税政策对物价的滞后影响，CPI同比如期于5月重返上行。我们认为美国年内的通胀虽然大概率仍是向上，但其持续超预期强的可能性并不大，风险点在于特朗普政府会否进一步提高关税水平，那么无论其对价格水平是一次性冲击还是持久性影响，都会使得通胀再度出现超预期强的情形。
财政与货币政策：1）财政政策：短期易解，长期难解？根据CBO的最新估计，在基准情形之下，OBBBA将在2034年之前增加4.1万亿美元的借款，其中包括5.9万亿美元的减税和支出增加（增加赤字）、2.5万亿美元的抵消措施（减少赤字），以及超过7000亿美元的利息成本。随着OBBBA的落地，联邦债务上限提高5万亿美元，Q3财政部季度再融资会议也顺势上调季度借款预估。事实上，这一政策延续了前财长耶伦在拜登政府时期制定的策略，即优先通过短期债务进行融资，增发短债似乎也是高利率环境下的“唯一出路”；2）货币政策：7月不降，9月板上钉钉吗？回过头看，7月非农的不及预期和5、6月的数据修正似乎完美印证了Bowman和Waller二人的担忧，但我们认为9月降息可能也并非板上钉钉。当前美国劳动力市场处在一种供给与需求均弱的格局中，狭窄的供需缺口代表着虽弱但相对平衡的劳务结构，再考虑到在美联储的双重使命下，通胀仍然离目标尚远，核心PCE同比仍高达2.79%，如果9月FOMC会议前官员们难以见到接踵而至的基本面“坏消息”，让市场的“衰退预期”进一步发酵，在基本面尚存韧性的现实下，我们认为美联储仍有理由延续观望态度，降息仍可能继续暂停。但如果就业数据进一步恶化，尤其是若失业率超预期走高，则年内有望降息50bp。
特朗普政府战略：1）科技：AI行动计划。2025年7月23日，白宫正式发布《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》（Winning the AI Race:America’s AI Action Plan），这份长达28页的政策文件，不仅提出90多项具体行动举措，还配套三项总统行政命令，意图打造一个服务于国家安全、产业竞争和意识形态输出的AI生态。文件内容围绕三大支柱展开：一是加速AI创新；二是构建AI基础设施；三是引领国际AI外交与安全。；2）贸易：对等关税政策更新。基于07/31宣布的最新关税政策，耶鲁大学预算实验室（TBL）的测算显示，当前关税税率下，美国消费者面临的总体平均有效关税税率为18.27%，为1934年以来的最高水平。考虑消费模式转变（消费替代效应）后，平均关税税率为17.35%，为1935年以来的最高水平。2025年以来，特朗普政府关税政策隐含的有效关税税率波动较大，1月初仅为2.4%，4月9日和13日公布新关税后达到峰值28%。8月7日新关税生效前的现行政策税率为16.6%。
年内美国市场展望：
1）美元：年内震荡为主，或存反弹窗口。截至08/04，美元指数相对年初累计回落近9%，反映市场对中期贸易摩擦升级、长期财政可持续性恶化及美元信用边际弱化的集中定价。7月非农数据意外下修，加剧了市场对美国经济边际放缓的担忧，也削弱了美联储短期维持鹰派立场的预期，阶段性压制美元表现。但短期来看，美元已处于相对弱势区域，进一步下行的空间或有限。8月关税谈判若取得阶段性成果，市场对关税压制美元的预期可能缓解，为美元带来一定技术性支撑。加之当前非美货币多数已反映较高预期，市场短期可能进入博弈区间。年内美元走势料更多受经济数据波动与政策博弈牵引，建议以区间思维应对，关注阶段性反弹与短空机会。中期而言，“去美元化”和“美国例外论”的终结或驱动美元渐进走弱，节奏上或呈现波段式的缓慢贬值，而非单边连续下行。
2）美股：短期或有调整，中期或是机会。考虑到不确定性升温及美股当前浮盈较多、位于高位，美股短期调整压力或有所上升，原因在于，一是降息预期与衰退预期挂钩，7月非农的不及预期和大幅下修前值引发市场对经济放缓的担忧，但降息仍未至，降息预期后续还可能反复摇摆，政策滞后的不适感导致股市可能短期有所承压，特别在于如果是衰退预期强化导致了降息预期升温，止盈力量会较强。二是Q3财政部发债规模上升可能带来一定的流动性风险。三是特朗普政府的关税谈判和部分政策也放大了市场的不确定性。不过中期来看，我们预计美股仍将具备较好的配置机会，特别是AI基础设施、能源设备、半导体等板块，一是财政货币政策双扩张对美国经济能够较强支撑，二是以人工智能的科技革命及产业浪潮在不断加速，驱动泛半导体链产业发展以及“人工智能+”对传统行业的改造升级。三是“美国例外论”的破除和“去美元化”叙事是长期方向，但此前短期演绎较为极致。
3）美债：U型特征或保持，上有顶下有底，长端逢低可配。当前10Y美债收益率已回落至4.2%附近，此前我们提示“10Y美债可以考虑在4.1%-4.2%附近进行止盈”（参见《“大而美”之后，如何看美债需求？——美债札记·六》），目前看这一位置继续做多的价值或有限。年内而言，我们认为在美联储实质性降息前，长端美债收益率或呈现“上有顶、下有底”的格局，上限由美国经济内生动能放缓和劳动力市场恶化预期所决定，下限则受政府债务担忧与期限溢价支撑，10Y美债或处在4.1%-4.5%区间波动，2Y美债则更多受降息预期影响，当前2y美债在3.7%附近已基本price in年内降息两次预期。我们认为年内美联储实质性降息后，对短端影响可能相对有限，长端则更具波段交易价值，更有助于长端美债打开“下底”，建议把握调整机会做多长端美债。
风险提示：国际地缘政治冲突超预期，全球供应链再出现中断，大宗商品价格飙升；美国发生二次通胀并走向失控，美联储再度回归限制性的货币政策立场；美国财政前景恶化，巨额财政赤字导致美国联邦政府债务问题走向失控。