美国CPI点评（2025.5）：美国核心CPI会连续走低吗？

（以下内容从华福证券《美国CPI点评（2025.5）：美国核心CPI会连续走低吗？》研报附件原文摘录）
投资要点：
基数走弱、关税冲击的双重背景下，美国5月核心CPI反而连续第三个月持平，主要拖累为与能源价格关联度较高的耐用品分项以及房租涨幅降温，市场对美联储年内降息预期小幅升温带动美元指数短时回落。据当地时间6月11日公布的最新数据，美国5月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别小幅上行0.1个百分点至2.4%、持平于2.8%，当月环比涨幅分别为0.08%和0.13%。美联储6月FOMC会议召开在即，在基数逐步走低、高额关税冲击的双重背景下，核心CPI非但没有大幅反弹反而连续三个月持平，加之特朗普的低利率主张，令市场对美联储年内的降息预期再度升温，美元指数和美债收益率当即大幅下行。但从结构来看，拖累核心CPI涨幅的核心耐用消费品分项或主要受能源价格持续走弱的渗透性影响，非耐用品与核心服务价格稳定增长，在特朗普“大而美法案”与原油价格回升的共同支撑下，未来核心通胀展现高位黏性的概率仍然不低。
核心CPI连续三个月持平，过渡期关税较为温和加之能源价格走低影响耐用品涨幅、前期利率峰值滞后性影响房租的两大拖累因素均具暂时性
特征，叠加薪资高位背景下非耐用品及非房租服务的持续高增，预计美国核心通胀仍有可能重拾升势。5月美国核心CPI同比连续第三个月持平于2.8%的2021年4月以来低位水平，环比涨幅0.13%较4月回落0.11个百分点，呈现三点结构性特征：1）此前OPEC+宣布增产计划导致国际原油价格持续走弱并对美国耐用消费品价格形成渗透影响，5月核心耐用消费品环比下跌0.11%，创今年以来新低。此外，当前美国与各国进行关税磋商，过渡期关税普遍不高，加之此前“抢进口”阶段推升整体库存水平，美国耐用品价格尚未显著受到关税冲击。但一方面，“豁免期”结束后美国关税税率仍将抬升，另一方面中东局势紧张已经推动国际原油价格显著上涨，预计未来数月内相关因素影响消退后，耐用品价格或重拾升势。2）与薪资关联度较高的核心非耐用消费品和非房租核心服务5月环比分别上涨0.05%和0.06%，结合此前公布的美国5月非农就业数据表现稳健、薪资增速连续持平于较高水平来看，薪资——通胀传导链条关系在近期迅速降温的概率较低。加之旨在对居民和企业进行大规模减税、能够大幅推升居民收入的“大而美法案”若能在参议院以较快速度通过，则美国居民的消费需求将受到收入高增支撑而进一步提振。3）5月房租环比0.26%，较4月回落0.13个百分点，涨幅较为温和，凸显美国利率峰值时期对房价的滞后影响，但本轮降息周期中美国房价仍有可能再获升温动能并相应推升通胀。
5月美国核心通胀在基数走低和关税冲击的双重背景下涨幅稍显温和，但从结构来看，拖累因素的暂时性特征较强，加之薪资的持续高增，后续核心通胀持续展现高位黏性的可能性仍然不低。虽然当前美国政府主张美联储大幅降息，但实际上美国经济陷入滞胀和衰退的概率一再压降，并未迫切降息的必要性和紧迫性。特朗普提出的“大而美”法案已经在美国国会众议院快速通过，一旦在参议院再获通过并加速推行，美国居民和企业的收入将进一步高增并推升消费和投资需求，在此背景下，美国的关税政策或有一定概率出现反复，核心通胀以较为温和的幅度趋于上行，加之失业率维持在较低水平、薪资维持高于通胀的增速，美联储降息的必要性实际上是被削弱的。一旦财政扩张法案完全通过并加速实行，美联储或将以结构化国债扩表增持行动避免长端利率进一步上行，美元指数也将迎来稳步回升，届时，人民币又将迎来较大的外溢性贬值压力，人民银行的货币宽松操作或将受限。我们维持6月在美联储降息预期升温、美元指数低位徘徊的时间窗口再度择机小幅降息10BP以刺激地产需求的预测不变。
风险提示：美联储降息速度快于预期风险。