2025年5月通胀数据点评：油价主导下行压力，核心CPI同比涨幅扩大

（以下内容从西南证券《2025年5月通胀数据点评：油价主导下行压力，核心CPI同比涨幅扩大》研报附件原文摘录）
点评
CPI同比降幅小于预期，食品CPI强于季节性。同比来看，2025年5月，受到能源价格下降影响，CPI同比下降0.1%，小幅优于Wind一致预期-0.17%。1-5月，CPI同比下降0.1%，低于2024年同期0.1%的涨幅。其中，5月食品价格同比降幅走扩0.2个百分点至-0.4%，非食品价格同比保持持平；环比来看，5月CPI环比由涨转降至-0.2%，主要受能源价格下降的影响，环比增速略高于近十年以来同期平均下降0.24%的水平，表现优于季节性。其中食品价格环比由上涨0.2%转为下降0.2%，但高于过去十年同期表现（平均环比约-1.26%），食品价格较季节性表现偏强；非食品价格环比由上涨0.1%转为下降0.2%，低于过去十年同期表现（平均环比0.04%），非食品价格表现略弱于季节性。5月，核心CPI同比涨幅为0.6%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，环比虽下降0.2个百分点至持平，但高于过去五年同期平均水平-0.02%，核心通胀表现较好。
鲜菜价格季节性走低，猪肉价格稳中略降。同比来看，5月食品细项中除畜肉类、水产品、鲜果和卷烟价格实现同比上涨外，其余食品细项同比价格均下降。其中，因5月全国大部气温偏高、降水适中，应季蔬菜上市量增加，供给量充足，鲜菜价格同比降幅扩大3.3个百分点至-8.3%，影响CPI下降约0.17个百分点；截至5月底，在产蛋鸡的存栏量为12.75亿只，远高于过去三年同期平均水平11.4亿只，鸡蛋市场供应充足导致蛋类价格同比降幅扩大3个百分点至-3.5%，影响CPI下降约0.02个百分点。环比来看，除了水产品、鲜果价格上升、卷烟价格持平外，其余类别价格环比均下降。其中，受季节性因素影响，鲜菜供应量充足，鲜菜价格环比降幅走扩4.1个百分点至-5.9%，但表现仍好于季节性（过去十年同期平均-8.84%水平）；受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别环比上涨3.3%、3.1%和1.5%，其中鲜果环比涨幅较上月走扩1.1个百分点。5月猪肉价格稳中略降，但环比降幅收窄0.9个百分点至-0.7%，影响CPI下降约0.01个百分点。截至5月31日，5月猪肉批发价同比-0.60%，环比+0.17%，整体走势相对平稳，符合季节性特点。截至2025年4月末，能繁母猪存栏4038万头，环比持平，同比增长1.3%，处于绿色区域，但也有正常保有量的103.6%。冻品库容率截至6月5日达17.32%，较年内低点小幅增加0.82个百分点，但较去年同期已处在相对健康状态。截至2025年6月9日，高频数据显示6月初28种重点检测蔬菜平均批发价同比降幅显著收窄，7种重点检测水果平均批发价同比涨幅扩大，但猪肉和鸡蛋平均批发价同比跌幅均走扩；28种重点检测蔬菜平均批发价环比由降转增，鸡蛋平均批发价环比降幅收窄，但7种重点检测水果平均批发价环比涨幅收窄，猪肉平均批发价环比由增转降。2025年6月，猪肉需求端将进入消费淡季，供给端整体增长虽可控，但仍有前期压栏及二次育肥压力，预计短期猪价仍处筑底阶段，但由于基数走高，猪价同比或回落，此外夏季强降雨、高温天气来临，或对部分地区蔬菜供应造成影响，蔬菜价格或小幅上行，食品CPI同比或保持平稳。
能源拖累非食品价格，部分领域显积极变化。5月，非食品中消费品价格同比
降幅走扩0.2个百分点至-0.5%，这主要受到能源价格下降的影响，能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.47个百分点。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%。其中，七大类价格同比六涨一降，除交通通信价格同比下降外，其他类别同比均上涨，其中衣着、教育文化娱乐、医疗保健和其他用品及服务同比增速边际走高。5月继续受到国际油价下行影响，交通工具用燃料价格同比降幅走扩2.7个百分点至-12.9%；由于夏装换季上新，服装同比增幅走扩0.2个百分点至1.7%；受到五一假期和各地开展问题娱乐活动等因素影响，旅游同比由降转增，上涨0.9%。我国更大力度和更精准措施提振消费效果也正逐步显现，金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别同比上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别同比下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄。服务中，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格同比均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。环比来看，七大类价格环比四涨一平两降，交通通信、生活用品及服务价格环比走低，居住价格环比持平，其余类别价格环比上涨。因“618”购物节临近，家用器具价格环比由持平转为-1.1%。整体来看，国际原油价格对非食品CPI拖累较大，但是5月原油同比下降21.71%，环比下降5.27%，同比和环比降幅分别较4月收窄3.09个百分点和1.32个百分点，这一变化源于供需两端的共同作用：供给端，市场对OPEC+增产的预期逐渐被消化，前期因增产预期带来的油价大幅下跌压力有所减轻，同时，油价下跌也抑制了上游资本支出，2025年非OPEC+产油国（以美国为主）的石油供应增速预期显著下调，叠加加沙冲突升级，以及美伊紧等地缘政治风险引发供应中断担忧，地缘溢价对油价形成支撑；需求端，地缘政治及贸易政策不确定性减弱，市场对全球经济前景的担忧有所减轻，原油需求预期更趋乐观。截至6月9日，高频数据显示，原油同比降幅收窄，环比由降转增。短期看，供给端OPEC+加速增产与美国供应增速放缓形成对冲，需求端关税扰动减弱叠加且夏季出行旺季或带动部分需求增长，油价下降空间有限，6月油价同比降幅有望收窄，此外端午节以及中高考结束或推动旅游相关服务需求提升，预计非食品价格将稳中有升。
PPI同比降幅走扩，国际原油价格下行为主要原因。5月，在去年高基数以及国际油价等因素影响下，PPI同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点。其中生产资料同比下降4%，降幅扩大0.9个百分点；生活资料同比下降1.4%，降幅收窄0.2个百分点。从主要行业来看，5月价格同比降幅扩大较多的主要是石油相关行业，比如石油和天然气开采业以及石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅分别走扩3.1和3.6个百分点至-17.3%和-14.7%。同样受到国际油价下降的影响，煤炭开采和洗选业价格同比降幅也走扩3个百分点至-18.2%。但是受到我国消费新动能壮大及发展新质生产力等政策影响，部分行业供需关系有所改善。消费方面，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨12.8%，制鞋业价格同比上涨0.8%，计算机整机制造价格同比上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄1.6个、1.4个和0.6个百分点；高端装备制造方面，集成电路封装测试系列、飞机制造价格均同比上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格同比上涨3.0%，微波通信设备价格同比上涨2.1%，服务器价格同比上涨0.8%，半导体器件专用设备制造价格同比上涨0.7%。此外，光伏、锂电等新能源行业供需关系有所改善，价格同比降幅收窄，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别同比下降12.1%和5.0%，降幅比上月分别收窄0.4个和0.3个百分点。从环比看，5月PPI下降0.4%，与上月持平。其中生产资料环比下降0.6%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料则由上月环比下降转为持平。国际输入性因素和国内部分能源、原材料价格下行是5月PPI环比下行的主要原因，国际方面，主要是受到国际油价下降的拖累，石油和天然气开采业价格环比下降5.6%，精炼石油产品制造价格环比下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.2%，上述3个行业合计影响PPI环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成；国内方面，煤炭需求处于淡季，电厂、港口存煤充足，加之新能源发电成本低、替代作用强，煤炭开采和洗选业价格环比下降3.0%，煤炭加工价格环比下降1.1%。南方地区梅雨季雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工，加之钢材、水泥等建材生产供给充足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均环比下降1.0%，上述4个行业合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。从国际上看，美国关税5月出现多次反转，月初中美达成日内瓦协议，月末美国联邦法院阻止了关税政策生效，并裁定特朗普越权，虽然随后美国上诉法院暂时恢复实施特朗普政府关税政策，但是中美及中欧关税谈判边际明显缓和，未来关税政策不确定性相对降低，短期国际大宗商品价格波动或放缓，石油供给端OPEC+增产尚未实质性落地，叠加需求端关税扰动减弱和夏季部分需求增长，预计6月油价同比降幅收窄；从国内来看，扩内需、促制造等政策持续发力，部分行业供需结构改善，对部分工业品价格形成支撑，但是5月制造业PMI仍处于收缩区间，后续仍需通过财政、货币协同发力，持续带动内需驱动的相关工业品价格回升。预计6月PPI同比降幅有望收窄。
6月CPI同比或小幅回升，PPI同比降幅或有望收窄。5月，CPI继续高于PPI，CPI-PPI剪刀差较4月扩大至3.2个百分点。CPI方面，猪价或维持底部震荡，蔬菜价格或因气温上升而小幅上行，食品CPI同比或保持平稳；国际油价同比降幅有望收窄，旅游等服务需求有望推动非食品价格稳中有升，预计6月CPI同比或小幅回升，后续在扩内需政策持续发力下，通胀中枢有望逐步和修复，CPI或温和回升；PPI方面，关税政策扰动减弱情况下，国际大宗商品价格波动或趋缓，石油价格下降空间有限，预计短期6月PPI同比降幅收窄，后续部分工业品价格可能在政策支持下有所支撑，且随着基数走低，PPI同比增速或有小幅回升。
风险提示：政策落地节奏不及预期，国际大宗商品价格波动超预期。