行业评论

（以下内容从中国银河《行业评论》研报附件原文摘录）
摘要：
核心观点：面对外部关税冲击，四月份国内经济增长顶住压力，保持稳定增长。我们估算4月当月GDP增速在5.6%左右，较一季度5.4%的增速小幅上行。经济在保持一定韧性的同时，仍延续高质量转型趋势。其中，需求端在“两重”、“两新”政策支持下，消费、基建均保持稳定增长，供给端工业增加值边际增速回落，供需增速差异有所收敛。需要注意的是，本月房地产投资和销售端承压，景气度自去年4月份以来首次回落。展望后市，面对关税政策不确定性，存量政策加速落地预计将持续助力内需稳定回升，而增量政策或需进一步聚焦至地产领域，为经济注入更多确定性。
消费：消费或步入“新常态”，活力能否持续释放仍取决于政策。4月社零同比增长5.1%，好于季节性，服务消费增速快于商品消费。以旧换新政策仍是社零主要拉动因素，相关领域仍能保持较高增速，家电类、家具类、通讯器材类分别增长38.8%、26.9%、19.9%，但通讯器材和汽车零售增速较3月环比分别下降8.7%、4.8%，或显示政策拉动作用在边际下降。消费者信心趋于稳定叠加去年较低基数，年内消费增速或能保持平稳向好势头。“五一”假期火热的假日出行与消费支出的平稳表现或预示着消费者行为进入“新常态”，更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围的情况。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，4月数据已经初步呈现此特征。
制造业：制造业投资边际放缓，铁路运输设备和汽车保持高增。1-4月制造业投资边际下滑0.3pct至8.8%。制造业投资在设备更新政策带动下，自去年以来持续高增，小幅边际放缓符合预期。分领域来看，1-4月设备工器具购置投资增速为18.2%（前值19%），设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长29.6%、17.9%和8.4%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为23.6%、16.6%、18.4%和14.7%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。未来随着设备更新政策的边际效应递减以及外需的不确定性让企业暂时保持观望，制造业投资增速或进一步放缓，但仍将保持较高增速并向上拉动固定资产投资增速。
基建：边际增速回落，政府债发行仍有提速空间。1-4月狭义基建投资累计增速5.8%，与上月持平。估算当月投资增速5.8%（前值5.94%），整体来看4月基建投资增速保持稳定。其中水利投资仍是主要支撑，中央主导投资增长较快，地方基建投资仍有待提升。从资金端来看，年初政府债发行前置，但地方专项债发行仍有提速空间。1-4月政府债累计融资4.8万亿元，较去年同期多增约3.6万亿元，但其中有1.5万亿元为特殊再融资专项债（化债资金），即扣除化债因素后，今年地方专项债发行进度较2022年、2023年相比仍有较大提升空间。目前来看，超长期特别国债刚刚启动发行，地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模，按照4月政治局会议加快落实存量政策的整体要求，预计二季度基建投资仍将保持稳定增长，全年增速应高于经济增速。
房地产：销售回落、投资走弱，关注增量政策出台。整体来看，本月房地产销售和开发端均有所回落，销售端量价均有所回落，住宅销售面积累计增速-2.1%（前值-2%），住宅销售额累计同比-1.9%（前值-0.4%）。销售端走弱下国房景气度自去年4月份以来首次回落。投资端，1-4月份全国房地产开发投资累计同比下降10.3%（前值-9.9%），我们估算当月投资增速为-11.3%（前值-10%），我们认为投资端的走弱主要来自于存量待施工项目逐步减少，竣工面积持续走弱，而新开工面积仍在20%以上的降幅，继而带动整体施工面积走低。我们认为鉴于房地产销售和投资端均有所走弱，有望倒逼增量政策的出台。上周两办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，关注后续是否有增量政策性金融工具的支持。
工业：“三抢”继续拉动工业增加值。4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%（前值7.7%），虽有所下滑，但仍维持较高增速。其中装备制造业和高技术制造业较快增长。我们认为支撑1-4月工业增加值强势增长的有三重因素。一是我国出口依旧维持较高韧性，特朗普4月暂停其他国家对等关税让我国转口贸易依旧保持较高韧性，4月我国出口同比增速为8.1%，其中4月份我国对越南出口增速22.5%（前值18.9%），我国对非美国家转口贸易高增长，部分抵消了对美出口下滑。二是企业抢“两新”的政策效应，通过4月的社零数据来看，消费品以旧换新政策持续显效，耐用消费品的需求在政策效应的带动下依然较为旺盛，电气机械增速较上月提升0.4pct至13.4%，增速是前四行业中唯一本月环比向上增长的。三是抢“AI”，在Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大，根据国家统计局新闻发布会，4月份，“人工智能+”的驱动作用在增强，数字产业蓬勃发展，我国规模以上数字产品制造业增加值同比增长10%。
就业：“三抢”加大用工需求，关税谈判缓解就业压力。4月城镇调查失业率从5.2%下降到5.1%。分户籍来看，三种类别户籍失业率都有所下降，其中外来农业人口失业率改善最为显著，从5.0%降至4.7%。4月在“三抢”的带动下，企业用工需求较大，推动失业率改善。另外积极的信号是，就业人员平均工作小时环比下降0.2小时至48.3小时/周，一方面有利于扩大居民服务型消费需求，另一方面可能意味着“反内卷”政策正在发挥作用，在维持失业率稳定的情况下，改善工作时间有助于进一步扩大内需，推动价格回归正常，维持企业运营的可持续发展。同时，日内瓦谈判让美国和我国就对等关税的相关政策暂停90天实施，有助于我国基本面的企稳。不过仍要防范90天后关税卷土重来对就业市场造成潜在影响。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。