大摩：必和必拓(BHP.US)南澳铜矿扩产价值仍被低估，现场考察或成重估催化，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，摩根士丹利发表研报，维持必和必拓(BHP.US)澳股“增持”评级及 68 澳元目标价。该行分析师团队预计，即将到来的南澳大利亚铜矿带(Copper SA)项目实地考察，有望成为重要催化剂。该行表示，市场尚未充分计入南澳铜矿板块的扩产规模、崩落采矿带来的成本下降，以及金、银、铀等副产品对项目经济性的显著支撑。

截至当前，南澳铜矿板块约占必和必拓集团资产净现值(NAV)的 14%，对应每股净现值 10.05 澳元，同时贡献 2027 财年预计可归属 EBITDA 的 14%。但市场一致预期尚未充分消化项目扩建红利，Visible Alpha 市场一致测算该板块每股净现值仅 7.25 澳元，摩根士丹利的基准假设较市场共识高出约 39%。

大规模崩落采矿 + 冶炼精炼扩建，构筑成本下行逻辑

研报指出，南澳铜矿板块成本优势来自两大核心驱动：地下大规模块体崩落采矿(block caving)以及冶炼精炼扩建项目 SRE(Smelter Refinery Expansion)落地。

Carrapateena 矿山 1200 万吨 / 年崩落采矿开拓巷道已经完工，计划自 2030 财年开始爬坡释放产能;奥林匹克坝(Olympic Dam)正在评估 1000 万吨 / 年块体崩落采矿方案，潜在最终投资决议(FID)时间点为 2029 日历年。大规模地下崩落开采能够显著提升矿山开采效率，摊薄固定成本。参考全球矿山过往改造经验，Cadia、Grasberg 由传统开采转向大型崩落采矿之后，单位开采成本均出现明显下行;Northparkes 项目数据同样显示，块体崩落开采相比分段崩落开采，开采吨矿成本可降低约 20%。摩根士丹利测算，自 2033 财年之后，在副产品抵扣前，南澳铜矿单位运营成本将较市场一致预期低 9%。

冶炼精炼扩建 SRE 项目是另一关键抓手。SRE 采用两段式闪速冶炼工艺，改造现有冶炼设施，分为 1a、1b、第二阶段逐步落地，全部建成后，区域精炼阴极铜最大产能将达到 65 万吨 / 年。扩建完成后，必和必拓可以就地处理 Carrapateena、Prominent Hill 产出的铜精矿，减少对外销售精矿带来的外部加工费、物流损耗，同时回收硫酸副产品。参考 Kansanshi、Kamoa‑Kakula 一体化冶炼项目案例，自建冶炼体系可以显著压低综合运营成本，还可以规避铀元素带来的精矿销售扣减惩罚条款，提升金属实际变现收益。

从产量规划来看，摩根士丹利基准情景下，2033‑2040 财年南澳铜矿年均铜产量可达 50 万吨;而市场一致预期认为该板块产量峰值仅 39 万吨 / 年，到 2040 财年还将回落至 33.5 万吨。市场并未充分计入 Carrapateena 崩落采矿、奥林匹克坝扩建、Oak Dam(Ankata)以及奥林匹克坝深部(OD Deeps)二期项目的增量。二期项目 Oak Dam 与 OD Deeps 计划 2032 日历年做出 FID，2038 日历年投产，支撑南澳铜矿长期 65 万吨 / 年铜产量目标。南澳铜矿将为 2027‑2035 财年必和必拓集团铜当量复合增速贡献 0.9 个百分点，集团整体铜当量产量 CAGR 约 3.4%;铜业务板块本身复合增速 5.1% 当中，有 2.0 个百分点来自南澳铜矿，该板块是集团内部仅次于 Vicuña 的第二大铜增量来源，将带来 28.3 万吨铜当量增量。

金、银、铀副产品具备巨大价值弹性，显著压低铜净生产成本

南澳奥林匹克坝属于多金属共生矿床，黄金、白银、铀氧化物副产品能够大幅抵消铜矿开采冶炼成本。摩根士丹利测算，2027‑2036 财年，副产品收益可以覆盖南澳铜矿约 90% 的总单位开采成本，对比之下，Escondida 该比例仅 26%，Spence 为 22%。

在 65 万吨 / 年铜的满产规划情景下，SRE 全部投产预计每年可产出 89.3 万盎司黄金、395 万盎司白银、4900 吨氧化铀。价格敏感性测算显示：黄金假设每上涨 100 美元 / 盎司，南澳铜矿每股 NPV 增厚 0.14 澳元，铜单位净成本下降 0.07 美元 / 磅;铀价格每上行 10 美元 / 磅，同样带来每股 0.14 澳元 NPV 提升，单位铜成本下降 0.07 美元 / 磅。若采用现货大宗商品价格进行测算，南澳铜矿每股 NPV 将从基准情景 10.05 澳元提升至 15.03 澳元，增幅接近 50%;2033‑2040 财年铜平均净单位成本甚至可以降至‑0.26 美元 / 磅(副产品收益超过铜业务成本)。

报告同时提示铀业务具备长期期权价值。当前 SRE 规划下铀产量约 4900 吨 / 年，但必和必拓历史版本扩建方案中，奥林匹克坝铀产出曾规划至 7000 吨 / 年甚至 1.9 万吨 / 年;未来矿山开采规模扩大，若配套扩建湿法冶金回收回路，铀产量仍有进一步上行空间。SRE 扩建还将提升贵金属的内部回收规模，减少对外销售精矿带来的金属损失，放大金、银实际回收量。

实地考察六大观察维度，多项风险仍需警惕

11 月即将开展的南澳项目实地调研，是验证项目前景的关键催化剂。摩根士丹利将重点跟踪六大方向：一是各矿山实现 50 万吨 / 年铜产量的落地路径、奥林匹克坝 1000 万吨崩落采矿投产时间表与单位成本;二是 SRE 冶炼扩建的建设规模、矿山‑冶炼厂投产时序，评估是否存在加速可能性;三是北部供水、电力配套建设进度，基础设施产权归属，以及财报资本开支之外的配套承诺;四是自产精矿内部加工比例和对外销售比例，硫酸出口的物流方案;五是项目投产调试要求、前置工程与剩余监管审批进度;六是 Oak Dam(Ankata)、奥林匹克坝深部 OD Deeps，支撑二期 65 万吨产能目标的时间节点与贡献规模。

报告同样列出项目主要下行风险。第一是资本开支超预期：摩根士丹利基准假设一期项目 2028‑2035 财年名义资本开支 141 亿美元，已经比必和必拓经通胀调整后的区间上限 132 亿美元高出 7%。矿山、选矿厂资本强度为 1.8‑2.3 万美元 / 吨铜当量，即便相比全球主流新建铜矿项目具备竞争力，但建设复杂度、冶炼厂集成调试、外部配套基础设施，都可能推高实际投入。

其次是执行与爬坡风险。项目涉及矿山开发、选矿厂、SRE 冶炼扩建多环节协同，Carrapateena、奥林匹克坝崩落采矿、冶炼厂投产调试、北部供水项目如果出现延期，会直接推迟产量释放与自由现金流拐点。崩落采矿模式本身，也存在开采速率、矿石品位、成本释放节奏不及模型假设的不确定性。

审批层面，尽管新修订的奥林匹克坝长期开发协议已经落地，解决了州级层面制度障碍，但 SRE、各矿山扩建项目仍需要逐项完成环境、开发审批，存在审批周期拉长的潜在风险。

集团层面：铜业务占比持续抬升，资产变现提供财务缓冲

放眼集团整体，摩根士丹利预测 2027 财年必和必拓 EV/EBITDA 为 7.6 倍，高于 2019‑2026 财年历史均值 6 倍。背后核心逻辑是铜业务占集团 EBITDA 的占比将从 2020 财年 19% 抬升至 2027 财年 56%，铜成长逻辑支撑估值溢价。

公司资产负债表状况稳健，2027 财年预测净债务 / EBITDA 仅 0.3 倍，既可以支撑大型铜矿扩产资本支出，同时维持股东分红。除内生项目扩张之外，必和必拓仍有资产变现空间：公司已经通过 Antamina 银流、西澳铁矿石电力合作，回笼 63 亿美元，距离 100 亿美元资产释放目标仍有 37 亿美元缺口;Jimblebar 铁矿 15‑25% 股权出售、Hay Point 港口、Escondida 海水淡化厂、智利电力资产，都存在进一步资本释放机会，可以进一步增强财务弹性，降低对外并购的必要性。

报告对必和必拓设置三种情景：基准情景目标价 61 澳元;乐观情景下，项目审批落地顺利、资本开支可控，大宗商品价格走强，目标价上行至 100.6 澳元;悲观情景，中国钢材需求走弱、铜矿项目延期、资本开支大幅超支，目标价下看 42.4 澳元。