贝莱德等待交易的中港汇大厦：上海商办转公寓潜在案例加一？

观点网 上海商办大宗交易市场，最近又起波澜。

有市场消息透露，位于普陀长寿路核心板块的办公项目中港汇大厦，资产交易正迎来实质性推进，现业主贝莱德拟整体出让项目权益，目前已锁定外资投资平台RavaPartner（隶属高瓴资本）为核心意向买家。

不过，交易尚处在尽调与磋商阶段，距离落槌还有一段路要走。

更引人关注的细节是，行业知情人士透露，意向买家计划以FDI外资投资架构完成本次收购，并且后续存在将办公楼改造为公寓的业态调整规划。

换句话说，这栋楼未来可能不再只是“办公”这一个身份。

说起来，中港汇大厦来头不小，该项目曾是贝莱德正式进入中国大陆商办不动产市场的首单落地项目，一度被视作外资长期看好上海核心资产的重要信号。然而持有多年之后，却以约34%的折价寻求再流转。

一面是资本基于市场现实的理性止损与收益重构，一面是城市核心区稀缺产业载体的去留之辩，成交预期与业态调整的可能性，同时摆上了台面。

贝莱德进退

中港汇大厦的资产流转轨迹，要从2013年说起。

那一年，港中旅将中港汇大厦以7.08亿元转让予港股上市企业沪港联合，构成该项目最早一笔完整产权的大宗交易记录。

2017年，随着外资机构加速布局内地核心城市商办市场，贝莱德从沪港联合手中接盘中港汇大厦，成交总价13.7亿元，折合楼面单价约4.3万元/平方米。

这是贝莱德正式进入中国大陆商办不动产市场的首单，当年被广泛解读为国际长线资金看好上海核心资产的标志性事件。

然而，周期并未按照2017年的剧本演绎。此后数年，上海写字楼市场供需格局逆转。据五大行监测报告，上海全市甲级写字楼空置率长期高位徘徊，次核心板块业主为争夺租户普遍给出长免租期与装修补贴，净有效租金持续承压；与此同时，办公资产资本化率上行，估值中枢整体下移。

仲量联行2026年第三季度数据显示，上海办公楼净吸纳量为40.4万平方米，空置率环比下降1.1个百分点至22.4%，租金同比跌幅收窄，只是还不足以扭转大局。

市场基本面的压力很快传导到外资机构的持有决策上，部分机构减持、退出中国商办市场的消息屡见报端，贝莱德的动作正是这股退潮中最具代表性的一笔。

历经近九年持有周期，2025年3月，市场传出贝莱德对外推介挂牌出让中港汇大厦，意向挂牌总价约9亿元。

直至2026年10月，消息显示交易将迎来实质性推进。

对比2017年13.7亿元的收购成本，本轮出让预期折价约34%。若按此价格成交，贝莱德九年间资本增值为零、账面浮亏三成；再计入资本开支、空置损失与管理成本，实际回报很可能进一步为负。

真正推动这笔交易的不只是市场压力，基金存续期到期与美元资金成本高企，可能是更大的推手。

先看基金存续期，贝莱德投资中国商办大多采用封闭式私募不动产基金模式，而非自有资金长持。这类机会型基金通行结构为5+2或7+2年存续期，到期必须清算退出、向LP分配收益。

中港汇2017年3月买入、2026年挂牌退出，正好约九年，恰好落在七年主存续期加两年延期的典型终点，时间线高度吻合。

2025年普陀北岸长风项目的处置提供了最有说服力的旁证。

贝莱德旗下另一基金曾于2018年以12亿元买入北岸长风E、G幢写字楼，其中7.8亿元来自渣打银行贷款；2023年贷款到期后展期一年，期间以约七折求售无人接盘。展期到期后，贝莱德直接放弃再展期，由渣打没收资产抵债，最终以约7亿元转手，较收购价折让48%。

一家管理规模逾15万亿美元的机构，宁可违约断贷也不续贷，说明问题不在缺钱，而在基金层面已到“必须清仓”的时点。

中港汇的挂牌，很可能就是同一张清算时间表上的另一笔处置。

再看美元资金成本，外资2015-2020年投资中国商办的基本模型，是用2%-3%成本的便宜美元买入租金回报4%-5%的核心资产。但美联储激进加息后，美元杠杆成本升至6%-7%以上，而上海次核心写字楼扣除空置与运营成本后的净租金回报已降至3%左右甚至更低。

利差倒挂之下，多持有一年，就多亏一年。

与此同时，同样的钱买美元无风险资产能拿4%至5%的收益率、还零管理成本；继续压着一个负利差、流动性差、带汇率风险的资产，难以向LP与投委会交代。

市场环境决定“这栋楼卖不出2017年的价格”，基金到期决定“无论什么价都要卖”，美元高利率决定“多持有一年就多亏一年”。三者叠加，34%折价离场并非意外，而是这套资本结构的必然结局。

但这笔交易更深远的影响在于定价层面，一旦9亿元左右成交，其将成为普陀乃至上海次核心区域办公资产的定价参照，对周边同类标的估值形成向下牵引。

大宗交易市场向来以最近成交价锚定同类资产，贝莱德的退出价，也就成了别人手中资产的估值上限。

买方一侧的动向同样值得深读，据知情人士透露，意向买家RavaPartner计划以FDI（外商直接投资）架构完成本次收购。

所谓FDI架构，即由境外主体直接或通过境内设立的外商投资企业持有物业权益。这一安排传递出至少两层信息，其一，收购资金源自境外、投资决策链条在境外，而非境内资金“绕道”；其二，FDI架构便于未来利润汇出与境外层面的股权转让退出，说明买方对退出路径与持有周期已有预案。

在外资对中国商办整体审慎背景下，仍有境外资金愿意入场接盘核心区位物业，也在一定程度上说明：经过深度折价后，上海优质地段的资产性价比，已重新进入国际资本的视野。

改造的账单

不过，这宗交易真正的悬念不在价格，而在用途——这栋楼会不会改成公寓，才是市场关注的焦点。

要判断“办公改公寓”是否成立，不能停留在概念层面，而应按买方的口径把钱算一遍：9亿元买入、若干改造成本、按公寓租金回收，这道账能不能在资本存续期内算平，才是唯一的检验标准。

先看改造成本，商业客查阅发现，此前，闵行江月路项目（原世博配套办公楼三栋），建筑面积约5.27万平方米，共约1080套，改造投入约1.3亿元，折算单方改造投入约2500元/平方米。

黄浦明天广场整体提升项目，改造面积约5.07万平方米，其中中区24-35层办公改酒店约1.83万平方米，高区1层大堂及37-59层酒店翻新约3.23万平方米，总投资5.67亿元，折算单方改造投入超过1.1万元。

前者偏公寓化改造、后者含酒店机电与精装，单方造价差异显著，正好构成改造强度的区间两端。

若按中港汇约3.17万平方米的总建面、以5000-6000元/平方米的中位改造强度估算，改造投入约1.6-1.9亿元。叠加9亿元收购对价，总投入落在10.6-11亿元区间，折算单方成本约3.3-3.5万元/平方米。

市场对上海核心区租赁住房资产的主流预期为4.5%-5.5%的资本化率。按这个成本基数反推，要撑起资本化率，项目改造后需要产生年NOI约4800-6000万元。

以3万平方米可租面积折算，相当于月租金需达到130-165元/平方米，且需维持90%以上的出租率。这个租金水平，恰好落在上海核心区中高端服务式公寓的定价带上，并非不可及，但也绝非“改造即赚钱”。

账算到这一步，结论是“能算平，但不轻松”；真正让这道账从“能算”走向“敢算”的，是政策。

2025年7月出台的《关于推进商务楼宇更新提升的实施意见》（沪府办发〔2025〕13号），是全国首个商务楼宇更新专项政策，明确允许符合条件的存量商务楼宇兼容租赁住房（含人才公寓），并构建“规划-审批-运营-监管”全流程路径；配套政策为改造项目提供约4%的低息专项贷款、前三年免征房产税、民用水电气价格。

政策叠加之下，改造期资金成本与运营成本同时被压低，这正是“改造”的政策前提。

政策托底之外，买方自己也有清晰的路径设计：“收购-调规-运营优化-资产证券化”，目标资本化率4.5%-5.5%，退出瞄准REITs/ABS，这是“商改租”从概念走向资本闭环的最完整样本。

此前，闵行江月路项目作为底层资产发行全国首单“商改保”公募REITs，公众认购494倍，回收周期约十余年，进一步验证了同类资产退出通道的存在，但“十余年”这个数字，说明这不是快钱生意。

区位的价值

账本之外，还有更多值得关注的细节。

其一，写字楼进深大、核心筒居中、上下水与排烟点位稀少，改为独立厨卫的公寓须重做给排水立管、消防与抗震加固，写字楼多无燃气只能全电化；1990-2000年代建成的楼宇还须按现行居住规范验收，施工难度与周期显著增加。

其二，改造期通常12-18个月零收入且持续投入，叠加租金爬坡，对买方资金成本与耐心是实打实的考验。闵行江月路项目从2017年申请转型到2019年5月装修改造完成并投入运营，便跨越了两年。

其三，截至2025年底，上海累计筹措保租房已达61万套（间），“十五五”期间还计划新增25-27万套（间），部分郊区及城郊结合部保租房项目空置率已达到20%-25%，结构性过剩开始显现；而服务式公寓客群高度依赖外企高管与商务人群，在外资企业收缩的背景下增速有限。

政策鼓励“商改租”是为了解决商办空置，但改出来的公寓又要面对另一个市场环境，供给的增速能否被需求接住，是这个赛道下一个待解的问题。

上述测算说明，改公寓在财务上能“算得平”，但算得平只是入场券，物理、现金流与需求三关，才是真正的门槛。

此外，据五大行上海办公楼季度监测报告，普陀长寿路这类毗邻静安的核心交界板块，未来数年甲级办公楼新增供应几乎断档，优质存量供给稀缺。

同时，中港汇地处长寿路、武宁路交叉口，半公里范围内覆盖13/14号线武宁路地铁站，紧邻静安南京西路CBD辐射圈，银行、商业、酒店配套密集，在普陀存量办公资产池中属于区位、交通、物业条件均较优的稀缺整栋标的。

换言之，这不是一栋“租不出去”的楼。

参照古北的教训更能看清差别，虹桥开发区及古北板块甲级写字楼空置率已达30.5%，安泰大楼、万都中心、阳光新业中心三项目合计逾10万平方米集中改公寓，是“办公楼彻底失去办公价值”之后的被动转身；中港汇所在的长寿路，恰恰是供应断档、需求外溢的板块。

同样是“商改租”，一个是无奈出清，一个是主动降配，后者的机会成本远高于前者。

这笔机会成本，具体落在两处。如若中港汇完成商改租，一方面，长寿路、武宁路创新功能带的企业集聚与招商引资，需要整栋优质载体承接，一栋3万余平方米的甲级楼转为公寓后，这部分空间资源在片区内几乎无处补位；另一方面，改造涉及结构、机电、消防的系统性重构，一旦落地，再改回办公的可能性接近于零。

换言之，今天的一次商业决策，将替片区锁定未来一二十年的业态结构。

正因如此，业内一种声音认为：对中港汇这样区位、交通、物业条件均优的稀缺整栋标的，保留其办公属性、不做业态切割，或许对片区长期价值才是更优解。

不过，目前，该宗交易尚未最终落地，业态改造亦需经过规划、住建等多部门审批。但无论结果如何，对市场而言，中港汇的最终去向都将是一个重要信号。

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。