传音赴港IPO：乞力马扎罗山的雪

观点网 海明威在《乞力马扎罗的雪》里写，非洲最高峰的山顶有一片洁白、宏大的积雪，却点缀着一具风干冻硬的豹尸，没有人知道它为什么爬到这么高的地方。

数年前的波导，恰好就是功能机时代那头向着市场顶峰狂奔的豹。2003年，波导卖出1175万台手机，广告语上印着嚣张的标语“手机中的战斗机”。多年后，波导的营收只剩几亿元，靠车载模组和理财收益才勉强摘掉ST帽子，扣非净利润仍是负数。

但上山的花豹并非一只。就在波导手机如日中天的2006年，其海外业务负责人竺兆江选择带着几个老同事离开，南下深圳创立了一家新公司——传音控股。

整整二十年后，传音站在了全新的位置上，全球手机出货量前三，仅次于三星、苹果，且在非洲整体手机市占比位列第一。

但站在高处的代价，是寒气逼近。宣布港股IPO的消息后，传音控股的A股股价跌了近15%。

雪山之上

这一下滑原因并不复杂，招股书披露传音控股H股发售价区间35.30至38.80港元，折合人民币约30至33元，较其A股国庆节前收盘价53.80元折让超过30%。同一家公司卖出两个价格，让资本市场不悦，给A股重新定价的操作并不意外。

更值得关注的是，传音控股在2026年上半年忙着修复利润，成本管理失了灵，经营现金流净流出58.61亿元；存储芯片占已售存货成本比重已升至48.4%。

截至目前，传音控股的存储成本占比已经超过SoC（系统级芯片）和屏幕，成为其手机产品最大单一原材料。

为回应成本这一问题，该公司也在近期财报中披露：“成本端受历史库存影响，成本上涨略有滞后。”紧接着，其抛出对毛利率数据的期许，“这使得毛利率有所提升，公司净利率同比增长。”

招股书显示，2025年，传音控股的净利润从2024年的55.97亿元腰斩至26.05亿元，毛利率从23.2%连降三年至18.7%。

直至2026年上半年，其经营数据才恢复增长，营收达354.31亿元，同比增长21.85%；净利润17.73亿元，同比实现增长46.22%；毛利率则达到22.63%，同比增长2.54个百分点。

但这份光鲜之下，传音控股的现金流状况不尽人意。

为对冲涨价，其在2026年上半年战略性加大存储采购，经营活动现金流净额由上年同期的净流入1035.14万元转为净流出58.61亿元；存货升至189.4亿元，同比增长103.66%。

要知道，从2023年至今，传音控股的经营现金流本就在逐年衰减，2023年还有118.9亿元净流入，2024年降到28.48亿元，2025年只剩14.2亿元。

存储涨价，这家公司的经营现金流是否能抗住还是未知数。中低端机型存储成本在BOM中的占比已从正常年份的10%-15%升至40%-50%，而传音控股旗下TECNO、Infinix及itel三个子品牌手机的平均售价仅在人民币2500元左右（最低480元，最高3000元），物料成本或将进一步提升。

眼下，传音控股正面对一个循环式的难题。涨价后面临着用户流失、销量下滑；不涨价又会直接影响刚有起色的利润。

如果接触过传音控股真实的消费群体，就能发现这群客户对价格的敏感程度。

商业客于网络搜寻了多条来自非洲地区、东南亚地区的消费者评价，一位用户写道：“我从拿到这部手机就讨厌它，相册应用体验不好，想快进或后退都无法点击。”

另一位用户却说：“总体来说还行，但因为强迫症过度擦拭镜头，相机画质变差了，手机发热比预期严重，电池衰减较快。”；还有一位用户补充：“手机扬声器音量偏小，但考虑到价格，用了三年没坏过，总体而言很值。”

这些反馈恰好说明传音的销售短板，它仍然被用户视为高性价比的通讯娱乐工具，而不是特意为体验、系统和品牌付出溢价的科技产品。

借壳折戟

这种进退两难的处境，传音控股并不陌生。

2018年3月，新界泵业公告拟通过资产置换及发行股份购买资产的方式，收购传音控股控制权，通俗来讲，是后者想要借壳上市。

彼时的传音控股正处上升期，据IHS中国研究总监早年公开采访，传音控股2017年的手机出货量达1.2亿台。出货量中，占主要数量的是功能机，达9000万台，智能机则超过3500万台，继续蝉联非洲大陆手机销量榜第一，超过三星等品牌。

那一年，华为一年能卖1.53亿台手机，OPPO一年能卖1.1亿台手机，若上述数据属实，传音控股的市场份额着实具备分量。

彼时的传音控股为了俘获非洲用户，特别研究了不同肤色人种的拍照美颜效果，还根据非洲消费者能歌善舞的特点，推出主打音乐功能的手机，另赠送定制头戴式耳机。一番努力之后，传音真正走进了非洲市场，受到非洲用户的认可。

“传音就是学习OPPO和vivo，选择自建渠道，而不是交给把一个国家市场交给一个代理商。”有业内人士曾公开表示，传音控股的员工为方便在非洲大陆频繁出差，甚至组建了一个十几个人的订票小组，专门为传音员工差旅订票。

当时，销量几乎比肩华为的传音控股，准备在资本市场大展拳脚。

2017年6月该公司就引入了新投资者，其中，传音投资有限公司持股56.725%，为第一大股东。竺兆江持有传音投资20%股份，而竺兆江参股的源科（平潭）股权投资基金合伙企业、传力股权投资管理有限公司、传承创业合伙企业、传音创业合伙企业、传力创业合伙企业，分别持股占比为14.40%、8.43%、4.55%、4.54%、4.54%。

新界泵业公告前夕，传音控股还进一步引入一批外部股东，包括香港网易互动娱乐有限公司持有0.98%股份；紫光集团旗下公司出资成立的宁波梅山保税港区竺洲展飞投资中心持股占0.96%；国家集成电路产业投资基金与深圳市引导基金投资有限公司参股的南山鸿泰股权投资基金持股占0.29%。

当年的新闻报道中，媒体将引入其他战略股东的行为定义为传音控股借壳上市前的号角，“在证监会为新经济、独角兽企业开设上市特殊通道的大背景下，有分析认为，传音的借壳上市之路不会有太大的政策障碍。”

但最终，传音控股借壳新界泵业宣告失败。

2018年6月12日晚间，新界泵业发布公告称，公司原本拟筹划重大资产重组事项，拟置入资产为传音控股不低于51%的股份，拟置出资产为公司截至2017年12月31日的相关资产及负债。但因交易各方未能就交易方案的重要条款达成一致意见，前者决定终止筹划本次重组事项。

七年轮转

不过，借壳上市失败后，传音控股并没有在资本市场的门口徘徊太久。2019年9月，它选择转道科创板，顶着媒体赐予的“非洲手机之王”标签，登陆A股市场。

那是一个对出海故事极为友好的年份。2019年6月，科创板才亮相，正需要一批有海外收入、有增长故事、有科技属性的企业进驻。

而传音控股和大部分科创板申请企业一样，选择的科创板上市标准为第(一)项标准:“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

据悉，2016年-2018年，传音控股的营业收入分别为116.37亿元、200.44亿元和226.46亿元，年均复合增长率为39.5%；归属于母公司所有者的净利润分别为0.63亿元、6.71亿元和6.57亿元。但不难看出，在这几年间，其营收增速已经有所放缓。

有意思的是，传音控股2019年科创板IPO历经三轮问询，核心争议在于其技术含金量与科创板定位是否匹配。

招股书显示，其2016-2018年及2019年上半年研发费用占营收比分别为3.31%、2.99%、3.14%、3.32%，低于科创板已发行企业13%的平均水平，也未达“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”的上市指标。

对此，传音控股列举了23项核心技术，强调深肤色拍照、本地化大数据等差异化优势，并以小米、苹果、三星等同行研发占比为参照，辩称自身比例与行业可比公司基本相当，符合科创板定位。

最终，传音控股获得了放行条。

完成A股科创板上市当天，传音控股的股价从35.34元开盘一路冲高至69.97元，近乎翻倍，市值一度突破600亿元。

回到当下，下滑15%的传音控股A股股价已稳定落在46.1元，不敌当年盛况。

值得玩味的是，在此轮港股上市进程中，传音控股还收到了来自证监会国际司的问询，但重点已变为“合规性的检查”：外资准入限制、境外投资外汇登记、互联网信息服务资质、未完结重大诉讼、控股股东与主业关系。

上述问题本身并不尖锐，但性质变了。七年前，市场在审视传音控股的成长天花板；七年后，是监管部门再确认传音控股的业务合规性，这家公司面对的不是同一道上市门槛。

此外，在2026年港股IPO招股书中，传音控股将关键词变成了AI、移动互联网、IoT。其计划将募资用于AI终端技术研发、移动互联网生态建设、IoT产品拓展。

不过，传音控股的移动互联网业务2025年收入占比仅1.4%，尽管毛利率高达80%以上，但体量太小；IoT和AI终端则仍处在投入期。

据披露，传音控股本次拟全球发售8664.83万股H股，发售价区间35.30至38.80港元，按上限测算集资约33.62亿港元。

在其基石投资者名单里，出现了GIC、易方达、千禧资本、比亚迪旗下金兴环球、江波龙等11家机构，按中间价测算认购比例接近39%。放眼望去，这份名单里都是熟人，江波龙是存储模组厂商，传音控股2026年4月刚斥资2500万美元认购其港股IPO；而比亚迪是其产业链合作伙伴。

目前，传音控股距离“A＋H”股双重上市仅差临门一脚，但其未来的路不会停滞在敲钟台上。

根据英国咨询机构Omdia统计，传音控股市场占有率已经从上年的51%下降至48%；2026年第一季度，市场份额继续降至47%，虽然仍稳居第一，但相比巅峰时期超过50%的份额，已出现连续下滑趋势。

数据来源：Omdia研究报告

其更大的威胁来自国内的竞争对手，小米、OPPO等中国品牌正在加大非洲市场的投入，三星也从未放弃这个全球最后一块智能手机增长市场。

传音的市场优势，还能维持多久？

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