【券商聚焦】浦银国际维持康诺亚买入评级 指核心产品放量驱动增长

金吾财讯|浦银国际发布研报指，康诺亚（2162.HK）核心产品康悦达医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动。公司1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7%；其中康悦达销售3.93亿元，同比增长132%，合作收入2.24亿元，同比下降31.9%，产品收入占比由1H25的34%提升至64%。归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响；1H26确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自该项交易。浦银国际指出，当期利润受一次性因素影响较大，康悦达放量及产品收入占比提升更能反映公司产品端经营趋势。 管理层将康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元，对应2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%。浦银国际预计，医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望提升患者可及性；青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，亦有望贡献后续增量。1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速，对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，显示销售效率改善。 CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期，长效差异化定位进一步强化。管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局，浦银国际认为有助完善2型炎症产品矩阵，同时需关注CM512上市后对CM310维持治疗患者的分流。CMG901的CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著；2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著，后续关注完整数据及监管沟通进展。 估值方面，浦银国际同步重述前次收入预测口径，将Ouro股权处置相关收益自营业收入剔除，统一口径后预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元；剔除一次性收益后公司仍处研发及商业化投入期，预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利。该行采用POS调整的收入预测和DCF估值模型，目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值，维持“买入”评级。投资风险包括康悦达放量不及预期、医保续约降价及同类竞争加剧、CM512临床进展或疗效不及预期、CMG901监管及商业化进展低于预期。