新股前瞻|东恒新能源：宁德时代（300750.SZ）“喂单”带动业绩暴增，毛利率持续下滑暗藏隐忧

导电碳材料作为常用的导电添加剂，可通过构筑高效电子传输网络，发挥降低内阻、提升导电性能的功效，被广泛应用于电池电极，是电池电极中不可或缺的功能性材料。

而新能源产业是导电碳材料市场最大的下游应用领域，按2025年收入计，该领域需求约占全球导电碳材料市场的约45%。受益于近年来新能源产业的爆发式增长，全球新能源导电碳材料市场规模已由2021年的51亿元快速攀升至2025年的175亿元，展现出强劲的成长动能。

在这股产业浪潮中，近期正式启动赴港上市的无锡东恒新能源科技股份有限公司(以下简称“东恒新能源”)，正是依托行业东风迅速崛起的典型代表。

智通财经APP观察到，6月23日，东恒新能源向港交所主板递交了上市申请，中金公司、东兴证券(香港)为其联席保荐人。

据弗若斯特沙利文资料，按2025年收入计，东恒新能源在全球所有制造商中位列第二大碳纳米管供应商及第四大导电炭黑供应商;在中国制造商中，则位居第二大碳纳米管供货商及第一大导电炭黑供货商，这表明公司于行业中已处于领先地位。

规模效应开始实质性地释放业绩弹性。2023至2025年，东恒新能源的收入分别约为3.24亿、3.15亿、8.97亿元，整体呈现高成长态势;而同期的经调整净利润分别约为1632.3万、-3300.4万、6708.8万元，利润端实现了V型反转，盈利能力修复明显。

但即使行业地位领先叠加业绩高增，东恒新能源面临的潜在经营挑战仍突出。

宁德时代为最大产业资本股东，碳纳米浆料放量助推业绩暴增

成立于2011年的东恒新能源，持续深耕于导电碳材料领域。而在经过十数年的努力成长为行业领先企业的背后，离不开一级市场的大力支持。

据招股书显示，截至上市前，东恒新能源共计进行了6轮融资，总融资额接近5亿元。于2022年进行的C轮融资则是最后一轮，投后估值来到了30亿人民币。

而在引入6轮融资后，东恒新能源的股东结构呈现出了典型的“家族控股+员工持股+产业资本+VC/PE”的混搭。其中，沈伯华、沈宇栋两父子加上员工持股平台共同构成了公司单一的最大股东集团，合计持股约33.07%。

宁德时代则是东恒新能源的最大产业资本股东，其通过问鼎投资、宁德新能源合金持有东恒新能源7.57%的股份。同时，由问鼎投资+招银国际等构成的长江晨道系持有东恒新能源8.14%的股份。深创投系持股约1.62%;无锡本地知名创投金雨茂物系合计持股10.37%。此外，国家基金背景的武汉源夏持股约3.25%。

获产业资本与机构“真金白银”入股的背后，或与东恒新能源构建了导电碳材料领域全矩阵产品有直接关系。目前，东恒新能源的产品体系已涵盖点(导电碳黑)、线(碳纳米管)、面(石墨烯)的全面导电材料产品矩阵。

各产品之间可形成协同互补效应：利用导电炭黑颗粒填充微观空隙，利用碳纳米管搭建高效长程导电骨架，利用石墨烯实现大面积低阻抗接触，最终形成立体导电网络结构，有助于延长新能源电池的循环寿命、提高倍率性能和能量密度。

依托“点、线、面”相结合的全域产品矩阵，东恒新能源已成功渗透全球顶尖电池供应链。据弗若斯特沙利文资料，若按2025年收入计，在全球动力电池出货量前十的企业中，有八家为东恒新能源客户;在全球储能电池出货量前十的企业中，有七家为公司客户;在全球消费电子电池出货量前十的企业中，有八家为公司客户。

但值得注意的是，东恒新能源目前的创收核心是导电碳黑、碳纳米管两大产品，2025年时这两类产品的收入占比分别为17.9%、81.6%，而石墨烯的收入占比仍较小。

从业绩来看，东恒新能源呈现出了“下蹲——起跳”的曲线。2024年，受海外需求波动冲击，公司核心产品碳纳米管收入下挫约9.7%，直接拖累总营收微降。更严峻的是盈利结构的恶化：高毛利的碳纳米管海外遇冷，致其毛利率从53.6%骤降至34.8%;同时，为维系客户关系，导电炭黑被迫进行价格调整，毛利率由13.5%收窄至11.6%。两大主力产品毛利双双承压，使得公司整体毛利率大幅跳水超10个百分点，这也是2024年由盈转亏的核心症结。

进入2025年，东恒新能源收入爆发式增长的核心引擎，是碳纳米管浆料的加速放量。报告期内浆料收入录得约6.24亿元，同比暴增超10倍，占总收入比例从2024年的17.7%一举跃升至2025年的69.5%。市场消息表示，这主要是因为宁德时代神行电池于2025年中在奇瑞、阿维塔、赛力斯、理想等车型铺开并真正起量，直接拉动东恒新能源浆料需求跳涨。

受益碳纳米管浆料的规模化放量，东恒新能源2025年的碳纳米管业务收入大增378.41%，占总收入的比例从2024年的48.6%大幅提升至81.6%，成为公司的新增长极。得益于此，公司2025年的整体营收实现185.12%的跨越式增长，并在规模效应下成功实现扭亏为盈，录得经调整净利润6708.8万元，盈利质量显著修复。

最大客户收入占比高达74.9%，供给过剩或是长期隐忧

从产业全景来看，导电碳材料产业正迎来技术与需求共振的“黄金窗口”。在技术端，硅基负极因体积膨胀需高性能碳纳米管支撑，固态电池需解决界面接触难题，双重压力正倒逼材料体系加速升级。

在需求端，下游新能源车与储能电池出货量高速增长，叠加碳管及石墨烯在半导体散热、AI芯片轻量化等前沿领域的应用突破，共同构筑起产业高景气度的核心驱动力。

据弗若斯特沙利文数据显示，在技术迭代与需求爆发的共同推动下，全球新能源导电碳材料领域的市场规模将从2026年的228亿增长至2030年的522亿，年复合增速高达23%，而同期中国市场的增速亦高达24.7%，行业确定性成长趋势明朗。

作为全球第二大碳纳米管及第四大导电炭黑供应商，东恒新能源依托领先的市场规模与“点、线、面”全矩阵的产品布局，有望充分承接全球新能源导电碳材料市场的成长红利。其中，碳纳米管浆料业务的规模化放量，不仅验证了公司的商业化兑现能力，更为其基本面增添了确定性的增长极。

然而，东恒新能源经营层面的隐忧同样不容忽视，首当其冲便是两大主力产品毛利率的持续失守。为维护大客户长期关系，公司通过价格调整换取份额，致使导电炭黑毛利率从2023年的13.5%一路下探至2025年的9.2%。碳纳米管产品线同样承压：2023至2025年毛利率分别为53.6%、34.8%、27.8%，呈阶梯式滑落。

拆解2025年碳纳米管毛利率的进一步失速，主要有三重压力：一是海外需求波动拖累粉体销量，摊薄效应显现;二是若干型号粉体新品处于量产爬坡期，良率与成本尚未优化;三是公司为加速客户渗透主动采取更具性价比的定价策略。尽管期内碳纳米管浆料凭借规模化放量带动毛利率显著改善，但仍不足以对冲粉体端的剧烈下滑，最终导致碳纳米管业务整体毛利率延续下行轨迹。

虽说两大主力产品线毛利率下滑的原因稍有差别，但共同的地方在于，为维护客户关系或渗透市场而采取了更具性价比的定价策略，这背后透露出的是公司议价能力的缺失，而这与东恒新能源客户高度集中有直接关系。

据招股书显示，2023至2025年，东恒新能源来自前五大客户的收入占比分别为95.6%、94.2%、96.1%，持续处于较高水平。且来自最大客户宁德时代的收入占比分别为45.9%、49.9%、74.9%，单一客户集中度持续大幅飙升。

在高度依赖宁德时代后，东恒新能源的定价、账期、技术标准基本由其所主导，这在财务数据上已露痕迹。数据显示，2023至2025年，东恒新能源的应收款项及应收票据合计分别为1.29亿、1.40亿、7.76亿，而2025年的收入为8.97亿，应收占期内收入的86.51%。

与此同时，东恒新能源的负债率持续上升。2023至2025年，该公司的资产负债率分别为48.2%、57.2%、73.99%，连续飙升。但公司的现金流却持续萎缩，年末现金及现金等价物从2023年的1.07亿元大幅下降至2024年的1781.7万元，2025年虽有所回升，但也仅约2243万元。多项数据的交叉验证说明，东恒新能源目前的增长是靠“给大客户垫资+加杠杆扩产”换来的，自我造血能力并未跟上扩张速度。

而从中长期的视角审视，行业供给是否过剩将会是决定东恒新能源未来价值的最关键因素。在导电碳黑产品方面，于轮胎级炭黑红海市场厮杀的黑猫股份、永东已开始加速进军锂电炭黑。其中，黑猫股份转身最快，其2万吨/年超导电炭黑已投产爬坡，二代SP对标进口，打入宁德神行供应链，是东恒新能源最直接对手。

永东股份1.5万吨导电炭黑2024年已投产，但目前主供电线电缆屏蔽料，锂电级仍在中试，客户验证未放量，短期对东恒威胁有限，属远期变量。若二者在锂电级产品中进展超预期，那么“高端国产替代”的红利会被迅速摊薄。

而在碳纳米管浆料方面，市场需求虽涨，但供给扩张更猛。行业龙头天奈科技2024年浆料产能已经9.5万吨，利用率91.85%，其在建+拟建还要再添7.3万吨浆料+7000吨单壁浆料;同时道氏技术、莱尔新材等均在扩张。更关键的是，电池厂自研比例也在逐渐抬升。GGII 预计，2025年新型浆料电池厂自供占比在17~19%，2026年该比例将超25%。

未来供给一旦步入过剩通道，毛利率往往是最灵敏的“风向标”。只要价格尚在盈亏平衡线之上，企业尚可借“以价换量”维持账面增长;可一旦击穿成本线，价格战便从“让利”沦为“失血”，届时“增收不增利”将不再是预期，而是既定结局。因此，毛利率的走势，将直接决定东恒新能源的价值坐标。