中信证券：社服供需改善验证龙头α 三大主线锚定出行、顺周期、高弹性

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，2025年年报及2026Q1季报数据显示服务业消费呈现"供需改善、龙头超额"特征：酒店供需双侧自25Q4起同步改善、龙头RevPAR重回正增长，澳门博彩1Q26 GGR同比+14%，维持高景气，现制饮品行业龙头份额加速集中、定价中枢上移，餐食供给端连锁化率提升、龙头通过外拓与提效兑现优势；免税海南离岛销售26Q1同比+25.7%、龙头盈利修复初步验证；景区板块收入增长总体稳健，受益假期政策弹性；人力资源外包驱动增长、对宏观景气依赖仍高，OTA板块短期反垄断政策扰动、长期α强化建议择机配置。

2026年行业增长驱动关注运营提效、品牌迭代与出海扩张，头部公司凭借α属性有望跑赢行业。维持三条推荐主线：1）休闲出行场景中的酒店、景区优质标的；2）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的餐饮和免税龙头；3）景气提升中需求弹性斜率较高的博彩公司和现制饮品头部品牌；关注OTA、人力资源、会展板块。

中信证券主要观点如下：

OTA：旅游大盘保持高景气，头部份额维持稳中有升。

文旅部数据显示，2025年国内旅游总花费6.3万亿元（同比+9.5%）、出游人次65.22亿（同比+16.2%），双双创新高，增速2.6倍于社零增速；入境游受益免签扩圈，增速领跑全球，公商务市场自9月起逐步修复。25Q4行业增速放缓（国内旅游收入同比+3.3%）背景下，OTA龙头超额α持续兑现。AI与入口端，携程已与腾讯元宝、豆包、Google Gemini探索合作，同程DeepTrip累计服务约680万用户并接入腾讯元宝；OTA供给侧壁垒（库存、履约、数据）构成核心护城河。监管相关方面，目前携程已落地下线"特牌/金牌"标识及AI调价助手，参考阿里、美团反垄断处罚案例预计4-6个月落地；我们测算携程国内酒店佣金率每下调1ppt影响公司2026年经调净利润约10%。展望2026年，行业高景气维持、但增速边际放缓，增长从市占率提升主导逐步转向take rate优化与非交易类收入拓展。

酒店：头部酒店集团产品升级和效率提升下盈利逆势改善。

酒店供需双侧改善：酒店之家数据显示，需求端25Q4全国RevPAR同比+3.1%（自2024年以来首次回归正增长），26Q1进一步加速至+6.7%（ADR+5.4%、Occ+0.6ppts），1/2/3/4月分别+4.8%/+11.9%/+2.8%/+8.1%；供给端全国客房增速由25M12的+8.7%回落至26M4的+6.8%，新增门店投资回报率走弱、优质物业可得性减少及加盟商决策趋理性共同驱动供给增速放缓。结构性看，休闲游与下沉市场韧性强于商务及高线，头部因商务客占比偏高短期承压，但商务客流自26Q1边际企稳叠加春假/旺季催化，逐季强化拐点确定性。龙头酒店集团25Q4及26Q1财务全面改善。

澳门：开年需求稳定，再投资效率提升。

根据澳门博彩监察协调局（DICJ）信息，澳门博彩行业1Q26持续高景气，行业GGR同比增长14%，其中贵宾业务GGR同比增长35%，中场业务同比提升6%。2025年下半年以来，贵宾业务占比在核心客群下注量提升、边柱及运气因素推动赢率偏高、新高端物业产能持续爬坡等因素下持续提升，引领行业增长，但也使得市场对于行业利润端的担忧加剧。我们认为2025年以来市场再投资的增量核心来源于普通物业向高端物业中场再投资率的追赶与对齐，当前行业再投资持续优化，我们预计竞争将趋于稳定。当前澳门博彩板块整体EV/EBITDA估值回落至不足9x，行业5-6%的股息率将对股价形成较好的下行支撑。我们看好在行业高景气延续及头部运营商派息率提升的背景下，海外长期资金重新入场，推动板块实现价值重估。

免税：海南业务强劲复苏，盈利修复初步验证。

根据海口海关数据，2025年10月以来，海南离岛免税销售额保持强劲增长，25Q4/26Q1同比增速分别为18.6%/25.7%。2025年及26Q1免税龙头盈利能力回升、运营效率改善，业绩复苏主要受益于离岛免税业务亮眼增长。虽然机场业务波动导致收入增速降低，但对盈利影响有限，市内店政策的优化有望重新承接京沪两地主要需求。同时，收购DFS大中华区零售业务事项已完成交割，国际化竞争力进一步提升。展望中长期，海南全岛封关为当地商业环境和旅游零售均创造可观的增量空间，公司龙头地位稳固，高经营杠杆下的长期利润释放可期。近期股价回调至低位，行业景气回升持续兑现有望带动市场关注度回归，建议低位配置。

景区：Q1板块收入增速回升，关注假期政策弹性。

2025年17家A股景区公司收入增速中位数约为2%，26Q1约为7%，利润表现弱于收入。一季度收入增速回升，二三季度旺季逐步到来有望助推行业业绩预期向上，并且今年秋假的范围也有望扩大，提升四季度淡季的旅游市场热度。虽然宏观消费环境或存在压力，但景区作为体验性消费需求的重要场景具备较强的需求韧性，并且当前市场仍相对低估假期政策的弹性，建议重视景区板块的配置机会。具体景区之间基本面往往存在分化，建议重视存在重要边际变化（例如新业务拓展、新项目建设、公司治理优化等）的公司，这类公司有望呈现更优的成长性。

现制饮品：优选强阿尔法企业，并关注低估值龙头的配置机会。

2026年在外卖补贴退坡的背景下，行业大概率面临消费者需求的负贝塔，头部品牌份额料将加速集中。企业经营方面，头部品牌亦在积极拓品类、谋增量，从投资维度建议重视两条主线：1）具备强阿尔法的企业；2）年内承压但估值较低的龙头，但本身经营壁垒深厚、长期空间广阔，低估值水位下具备配置价值。

餐食：质价体验需求凸显，外拓规模内提效能。

回顾2025年，在宏观消费环境影响下，餐食消费客单价有所承压，消费者更加注重质价比，对食材品质及新鲜度提出更高要求；另一方面，餐食消费需求从单一饱腹逐步转向情绪与体验驱动，推动餐企在产品创新、门店场景及服务模式等方面持续升级。2026年，建议关注餐食企业外拓规模（下沉市场、出海、多品牌）、内提效能（供应链建设、经营管理提效、单店模型调优）增长逻辑，重点关注拓店势能强劲、同店有充分支撑的成长赛道领先企业及主营业务稳中有进、提供较高股东回报的行业龙头企业。

人力资源：外包驱动增长，政府补助提升。

人力资源板块与宏观经济周期关系密切，当前环境下招聘景气度相较历史峰值仍存一定差距，但业务外包、在线招聘等赛道处于成长期，同时我们观察到中高端招聘业务有所回暖，政府对于行业的补助具备可持续性。中长期看，人力资源行业将越来越规范化发展，利好龙头公司份额提升。在AI迅速发展的背景下，人力资源行业有望持续提升效率，在商业化产品方面也存在发展潜力，但AI的发展在创造一些岗位的同时或也存在对一些岗位的替代，建议关注招聘行业景气度变化及AI对行业的影响，当前板块内公司估值均已处历史低位。

风险因素：

经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率大幅波动等。