S交易成了国资基金“绊脚石”？合规追问的真相曝光！

近年来，S交易（Secondary Transaction）在私募股权市场快速升温。对市场化基金而言，它是一种流动性管理工具；但当交易主体变为国有性质私募股权投资基金时，S交易的性质便不再简单。

在国资语境下，这类交易往往同时触及国有资产监管、决策程序合规以及事后责任追溯，风险重心也随之发生转移。

从法律视角看，国资基金引入S交易，真正的问题并不在“能不能卖”，而在于：这是否已构成国有资产处置？相关国资程序是否到位？经得起事后审计和问责吗？

一、国资视角下的“资产处置”

在私募行业惯常认知中，S交易多被视为LP份额或底层股权的二级转让。但在国有资本语境下，法律关注的核心并非交易“长什么样”，而是——资产算不算国资。

依据《企业国有资产法》第二条、第三条的基本逻辑，只要国有资本对相关资产享有权益，该资产即纳入国有资产监管范围，并不因采取基金、合伙企业等形式而当然“去国资化”。

实践中，较为常见的一种认知误区是：“这是市场化运作的私募基金，不是国企资产，可以不走国资程序。”但在司法与监管实践中，更倾向采用“实质判断”标准，重点审查以下因素：

国有资金是否构成主要出资来源

国资方是否对基金具有控制性或重大影响

相关资产变动是否实质影响国有资本保值增值结果

在上述情形下，相关S交易往往会被认定为国有资产处置的具体表现形式之一，从而触发相应的国资合规要求。

二、是否必须评估并进场交易？

这是国资背景基金开展S交易时，争议最大、也最容易被低估的合规风险点。判断标准不在“是不是S”，而在“是否构成国资转让”。

依据《企业国有资产评估管理办法》及《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 32号令）的基本规则：

涉及国有资产转让的，应当依法进行资产评估

原则上应通过依法设立的产权交易机构公开进行

换言之，是否履行评估与进场程序，并不取决于交易被包装为何种S结构，而取决于其实质是否构成国有资产处置。在实务中，较为常见的高风险情形包括：

以LP份额转让名义，规避股权转让的国资定性

以“内部结构调整”为由，直接跳过资产评估程序

以“价格公允、市场化交易”为理由，采取协议转让方式完成退出

一旦上述安排被认定为变相处置国有资产，相关决策与经办人员往往需要同时面对：国资监管问责、审计追责以及纪检监察风险。

三、定价风险：便宜不等于合规

在S交易市场中，折价转让并不罕见，往往被视为流动性与时间成本的对价。但对于国有性质私募基金而言，折价本身就可能成为合规风险的触发点。

折价是否合理，关键在于能否经得起“事后审查”。合规关注的重点，并不在价格是高是低，而在于是否具备完整、可追溯的定价依据，包括：

是否有明确、合理的定价逻辑

是否有独立第三方评估或成熟估值模型作为支撑

是否履行了充分、规范的内部决策与论证程序

在部分被追责的国资投资案例中，真正的问题往往并非“卖得太便宜”，而是——这次折价，没有留下能够自证合规的证据链。

四、案例启示：市场化不等于免责

在多起国资投资问责案例中，监管与司法机关反复强调同一原则：“市场化操作，不构成免责理由；专业化决策，同样不能替代合规程序。”

以部分地方国资投资平台被审计问责的公开案例为例，相关投资与退出安排在形式上虽符合行业惯例，但由于未依法履行国有资产评估、审批等关键程序，最终仍被认定为程序违法，相关责任人员被追责处理。

这些案例释放出的信号十分清晰：在国资体系下推进S交易，不能只对标私募行业的市场惯例，更必须同时对标国有资产监管规则。否则，“看起来合理”的交易，也可能在事后成为合规风险的起点。

五、合规底线：三条律师判断

从第三方法律顾问视角看，国有性质私募基金在引入S交易时，至少需要守住以下三条合规底线：

1、先定性，再交易

在交易结构设计之初，即应明确相关 S 交易是否已构成国有资产转让，而非在交易完成后通过补评估、补审批的方式“事后修正”。

2、程序合规优先于交易效率

在国资体系中，程序瑕疵所引发的合规风险，往往远高于错失交易窗口本身。效率考量，不能替代法定程序。

3、以“事后审查”为目标设计文件体系

所有定价依据、决策记录与论证材料，均应以能够经受审计、监管及纪检复盘为设计目标，而不仅仅是满足当下交易落地需要。

六、S交易，是一次合规考试

S交易为国有性质私募股权投资基金提供了更为灵活的退出与风险管理路径，但它并不会改变、也无法绕开国有资产监管的基本逻辑。

恰恰相反，越是市场化、专业化的交易安排，对合规能力的要求越高。在国资基金语境下，S交易从来不只是一个退出选项，而是一道清晰的合规分水岭：走得稳，才能转化为制度红利；走得快，往往反而成为风险的起点。

编辑 | 夏叶璐