新股前瞻|西子健康：年入超16亿元VS 99%收入靠线上，“成也抖音，忧也抖音”?

随着健康意识的提高和健康生活方式的推广，消费者对营养及健康食品的关注度越来越高。特别是在后疫情时代，公众的健康意识进一步增强，人们不再单纯依靠日常饮食来获取营养。

这一发展趋势亦给营养及健康食品行业带来较大发展良机。据弗若斯特沙利文披露，中国营养及健康食品的零售额近年来不断增长，已从2020年的2,979亿元增加至2024年的4,057亿元，复合年增长率为8.0%。预计2029年将达到6,452亿元，复合年增长率为9.7%。

此发展背景下，越来越多的营养及健康食品企业也开始加速布局，将发展的触角延伸至二级市场上。

譬如，手握抖音爆款”FIBOO元气铁”的西子健康。1月8日，湖南西子健康集团股份有限公司(简称“西子健康”)向港交所递交上市申请，拟香港主板上市。该公司是一家运动营养及功能性食品公司，凭借在抖音等社交电商平台的精准营销与内容种草，目前已成长为国内运动营养领域一大“黑马”。

接下来，我们不妨透过西子健康招股书进一步探讨——该公司能否乘行业增长之势成为港股市场营养及健康食品领域的一匹“黑马”?

“重营销”VS“高增长”

成立于2013年的西子健康，目前已成为国内运动营养食品品牌的佼佼者。

该公司主要从事运动营养食品的研发、生产与销售，旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule四大品牌，产品覆盖乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、即饮/冲饮咖啡及能量补给等品类。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2024年的运动营养食品的零售额而言，该公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，已成为中国运动营养食品领军者，公司同时也是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌营运商。

据智通财经了解，西子健康之所以能快速打响知名度，或与其数据驱动式营销不无关系。

具体而言，该公司深谙线上流量运营，通过为不同品牌及销售渠道定制差异化运营策略，构建以在线直接面向消费者(DTC)为核心、线下为战略拓展的高效 多渠道销售网络，高效触达消费者。

在此基础上，西子健康还通过构建四大品牌矩阵，精准卡位细分人群与场景。譬如， FoYes：聚焦专业健身人群，主打高纯度蛋白粉; fiboo：主攻“她经济”，定位“女性运动健康营养品牌”，产品如富铁软糖、晚安胶原蛋白软糖;谷本日记：切入体重管理与功能性零食，主打代餐奶昔、软糖等;HotRule：吸引追求潮流与美味的Z世代。

在这种模式驱动下，西子健康短时间内便孵化出多个爆款品牌。例如，旗下品牌“FoYes”在2025年前9个月收入同比暴增364%，其他品牌也多在上市后一两年内销售额破5亿。这主要得益于公司在抖音等内容平台上的饱和式攻击。

通过精准营销与内容种草，西子健康的核心财务数据亦实现了高增长。

据招股书数据显示，于2023年、2024年及2025年9月30日止九个月，公司的收入分别为14.47亿元、16.92亿元(同比+16.9%)、及16.09亿元(同比+23.0%)。增长动力来自自有品牌放量(FoYes 2025年前9个月收入占比35.0%)及在线管道渗透率提升。与此同时，公司净利润也稳步上升：2023年、2024年及2025年9月30日止九个月，西子健康净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.18亿元，后两年分别同比增长58.5%、1.9%。

但高增长的背后亦暴露了西子健康“重营销”下的发展隐忧。

据招股书数据披露，2023年至2025年前9月，公司的销售费用分别为4.73亿元、7.51亿元、7.56亿元，逐年大涨。销售费用率也从2023年的32.7%增长至2025年前三季度的47%，从而对公司利润造成一定侵蚀，其中，2025年前九个月净利润增速显著低于营收增速，则主要是受销售费用率上升影响。

激进的营销投入下，亦对该公司现金流造成了显著压力。其经营活动现金流净额从2023年的2.70亿元，持续下滑至2025年前9个月的0.66亿元，这其中反映出，公司高增长的背后亦是以营运资金被大量占用为代价。

可以看到，西子健康的营销方式是其短期内成功的核心引擎，但同时也是长期发展的最大隐忧。

转型成功下亦有“远忧”

透过收入结构来看，随着西子健康成功完成从第三方品牌运营驱动到自有品牌组合驱动的战略转型，公司已经通过自有品牌的成功推出与快速增长，显露了公司的内生增长动了。

根据弗若斯特沙利文的报告，该公司是少数成功从第三方品牌运营服务转型至经营自有营 养与健康食品品牌组合的公司之一。此转型源自西子健康对行业价值链的长期深耕及前 瞻性战略布局。

而随着自有品牌快速增长，该公司自有品牌营收占比已从2023年的 42.4%提高至截至2025年9月30日止九个月的97.3%。具体而言，我们自有品牌营收 从2023年的人民币6.14亿元增长至2024年的14.98亿元，同比增长 144.0%，并在截至2025年9月30日止九个月进一步增长至15.67亿元，同比增长38.7%。

与此同时，得益于高毛利自有品牌占比大幅提升，西子健康的毛利率也呈现稳步上升趋势。2023年毛利率为44.4%，2024年提升至58.8%，2025年前九个月进一步增至59.5%。

然而，虽然西子健康成功实现品牌转型，但其高度依赖单一平台的表现仍为公司后续增长带来一些疑问。。

招股书显示，西子健康收入高度集中于线上渠道：2023年、2024年以及2025年前三季度，线上渠道收入占比分别约99.4%、99.0%和98.9%。其中，抖音是最关键的“单一阵地”：报告期内，公司抖音渠道收入占比高达45.5%、61.9%、62.8%。另外，公司还披露其销售模式主要以“直接面向客户销售(DTC)”为主——2024年DTC收入占比约88.4%，2025年前三季度约89.8%。

这样高度依赖单一平台、个体消费者的销售模式，显然也在无形中暴露了西子健康的成长缺陷，即这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的模式，使其业绩极易受到平台算法调整、流量成本上涨或平台政策变化的冲击，存在巨大的系统性风险。

总的来说，西子健康踏准了行业“线上化、大众化、品牌化”的节奏，凭借敏锐的流量嗅觉和品牌孵化能力快速崛起。但其未来能否开启真正的“成长新周期”，则取决于它能否突破“流量依赖症”，实现从“网红”成功迈向“长红”的跨越。

对于投资者而言，西子健康未来能否利用上市募集的资金，有效降低对单一线上渠道的依赖、控制营销费用率、并证明其高毛利自有品牌具备持续的产品创新和用户粘性，亦是不容忽视的观察要素。