估值不是价，成交才是价？一文揭开LP份额交易的真相

在私募基金的世界里，“一份额值多少钱”看似是个简单问题，但却往往最容易引发争议。在LP之间的份额转让、二级市场交易或阶段性退出中，很多投资人都会遇到同一个困惑：开放日披露的基金估值明明在那里，真正成交时的价格却可能大幅折价，甚至“谈不拢”。

估值表上的净值（NAV），为何在真实交易中频频失效？这种差异究竟是市场博弈的正常结果，还是隐藏着法律与合规风险？一旦因此产生纠纷，又应当从合伙协议和法律规则中如何厘清责任与权利边界？

01/ 什么是“估值价”

在私募股权基金中，所谓“估值价”，并不是一个可以直接在市场上看到的成交价格，而是基金管理人（GP）基于既定规则，对基金所持资产价值作出的专业判断。

具体而言，管理人需要按照约定的估值标准，对基金底层资产进行计量，进而计算基金的整体资产净值（NAV），再据此推算每一份基金份额的价值。这一价格，往往会在基金的定期信息披露或开放日中向LP呈现。

但与上市公司股票不同，私募股权基金投资的大多是非上市企业或未形成活跃交易的资产，市场上并不存在一个“随时可参考”的公开价格。因此，估值本身并非简单计价，而是一套高度依赖专业判断的计算过程。

在实践中，私募基金的估值通常参考《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）等行业自律规则。按照该指引，管理人可以结合项目实际情况，采用市场法、收益法、成本法等不同估值方法，并综合考虑行业对标水平、被投资企业的经营指标、财务状况及发展阶段等因素，判断相关资产的公允价值。

02/ 什么是“交易价”

与估值表上的“理论价格”不同，市场交易价是真正发生在交易现场的价格。它指的是在基金份额二级市场交易、LP之间份额转让，或其他私下协商安排中，交易双方最终确认并完成交割的成交价格。与公开市场不同，这类交易大多发生在非标准化、非集中撮合的环境中，价格并非由模型计算得出，而是在博弈中形成。

在实践中，市场交易价往往同时受到多重现实因素的影响，例如：

· 交易双方的议价能力与谈判地位

· 交易发生时点的市场情绪与流动性状况

· 投资者对未来现金流、项目退出路径及时间表的判断

· 标的资产本身所隐含的风险与不确定性

正因如此，市场交易价本质上是一种“现实定价”，它反映的是当下可成交的结果，而非资产在理想状态下的长期价值判断。

03/ 为什么二者经常不一致

归根结底，估值价与市场交易价的差异，源于二者的出发点本就不同——估值是一种基于模型和假设的“理论计量”，而成交价则是一场围绕现实条件展开的“市场博弈”。这种差异，并非偶发现象，而是私募基金运行逻辑中的常态。

1、估值建立在假设与模型之上

私募基金估值不可避免地依赖一系列前提假设，例如企业的成长路径、未来盈利能力、行业估值水平以及现金流折现率等。以常见的市场法为例，往往需要选取可比上市公司作为参考，而这些可比公司的估值水平本身就会受到宏观经济环境、资本市场周期波动的显著影响。

2、私募份额缺乏活跃的二级市场

与股票市场不同，私募基金份额并不存在持续、透明的交易报价。二级市场交易零散、成交稀少，流动性天然不足。在这种情况下，即便管理人已经给出了相对完整的估值结果，潜在受让方仍会因流动性不足、退出不确定性等因素，要求较大的价格折让。

3、投资者风险偏好与退出压力不同

不同LP在同一时点面对的现实压力并不相同。有的投资者急于回笼资金、降低整体风险敞口；也有的投资者更看重项目的长期潜力，对短期波动并不敏感。这种风险偏好和退出节奏的差异，往往会直接反映在交易价格上，导致成交价明显偏离估值水平。

4、定价过程中的信息不对称

在实践中，GP与LP之间对底层资产运营状况、估值假设、后续管理策略等信息的掌握程度并不完全对称。部分信息差异，会在交易谈判中被放大，进而影响LP对资产价值的判断与出价意愿。

04/ 如何看待这种差异

从法律视角看，围绕“估值价与交易价不一致”产生的争议，焦点往往并不在于价格是否存在差异本身，而在于相关行为是否违反了法律规定或合伙协议的约定，真正受到审查的是：交易过程是否合规、信息是否充分披露、权利义务是否被正当行使。

1、合伙企业法与合伙协议的程序性约束

《合伙企业法》第七十三条规定

这一规定的核心并不在于“是否允许转让”，而在于对转让程序的严格要求。在司法实践中，如果LP在份额转让过程中未履行通知义务，或未按照合伙协议约定的程序操作，往往会引发合同效力、违约责任甚至交易是否有效的争议。

2、估值义务与信息披露义务的边界

相较于公募基金，私募基金在估值和信息披露方面享有更大的灵活空间，但这并不意味着“无规则可循”。在现行监管体系下，管理人仍需遵守监管要求及行业自律规则，例如行业协会发布的估值指引中所强调的公允估值原则、合理方法选择以及必要的信息披露义务。

如果管理人在估值过程中存在程序不透明、估值方法随意变更、未按合伙协议或约定向LP披露关键信息等情形，即便交易价格最终由LP自行协商确定，也可能被认定构成违约，甚至侵害LP的知情权和财产权益。

3、交易合同中的自由定价与公平底线

在LP之间的基金份额转让中，成交价格原则上属于当事人意思自治的范畴。只要交易未违反法律的强制性规定，亦不存在显失公平、欺诈、胁迫等情形，法院通常会尊重双方对价格的自主约定。

在相关私募基金份额转让纠纷案件中，司法裁判亦明确指出，即便受让方尚未完成投资者登记，也不当然影响份额转让合同本身的效力。至于投资者适当性审查义务的履行及责任承担，则需要另行区分判断，不能简单等同于交易价格是否合理的问题。

05/ 争议如何预防与解决

既然“估值价”与“交易价”的偏离在私募基金中难以完全避免，真正可控的，并非价格本身，而是制度设计与风险前置管理。在实践中，争议是否发生、是否升级，往往早在募资阶段和合伙协议的条款设计中就已埋下伏笔。为尽可能降低相关纠纷风险，基金当事各方可以从以下几个方面提前布局：

1、以合同方式明确估值机制与更新规则

在合伙协议中，应对估值方法的选择、适用情形及参数调整机制作出相对清晰的约定，并同步明确估值频率、估值基准日以及信息披露的范围和形式。通过合同提前锁定“估值如何产生、何时更新、向谁披露”，有助于在后续交易中形成稳定预期，避免因理解分歧引发争议。

2、引入独立估值或专家意见作为缓冲机制

对于涉及金额较大或可能引发LP分歧的份额转让或退出安排，可在协议中预先约定：在特定情形下，引入独立第三方估值机构或行业专家出具专业意见。这种机制并非为了追求“唯一正确价格”，而是为争议提供一个相对中立、可被司法或仲裁机构采信的参考坐标，从而降低纠纷升级的概率。

3、事先约定争议解决路径与技术性安排

在争议解决条款中，除传统的诉讼或仲裁方式外，也可以结合私募基金纠纷的专业性，约定采用专家辅助人制度、专业仲裁机构或分阶段申诉机制等方式。明确争议解决路径，有助于在分歧出现时迅速“止损”，避免价格争议演变为长期消耗性的法律对抗。

06/ 结语

在私募基金语境下，估值价与市场交易价的偏离，并不必然意味着谁“算错了账”，更多时候，它反映的是长期价值判断与现实流动性约束之间的张力。真正容易引发纠纷的，往往不是价格差异本身，而是估值规则是否清晰、信息是否充分披露、交易程序是否合规，以及各方预期是否在同一套制度框架内形成。

份额价格之争，表面看是数字问题，实质却是治理问题。这，或许正是私募基金走向成熟过程中无法回避的一课。

编辑 | 夏叶璐