花20亿买一款创新药，坚持不上市融资的齐鲁制药开始押重注？

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

在医药行业掀起的新一轮上市热潮中，老牌药企齐鲁制药显得格外冷静。

多数创新药企业选择登陆资本市场融资，或者通过授权交易方式变现研发资产，而齐鲁制药却反其道而行——既不上市，也不融资，并接连以高价从外部买入创新药。

2025年11月，这家总部位于山东济南的老牌药企以最高20.45亿元拿下来凯医药AKT抑制剂LAE002的中国权益，成为今年金额最高的本土授权引进交易之一。

在中国生物制药版图中，齐鲁制药始终与众不同。

作为一家由家族控股的未上市药企，它依靠仿制药与生物类似药销售年营收超过370亿元，如今又试图在创新药领域建立增长曲线，但不在资本市场监管下的创新药转型，能否成功？

1、集采影响下，重金买创新药产品

2025年11月，齐鲁制药宣布以最高约20.45亿元的价格引进来凯医药AKT抑制剂LAE002（Afuresertib）的中国权益。

根据协议，直至首个适应症在中国获得新药申请批准，来凯医药有权获得最高总计人民币5.3亿元不可退还的首付款和临床开发里程碑付款。除此之外，来凯医药还有权收取10%-20%的梯度销售分成。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

这款仍处于Ⅲ期临床阶段的乳腺癌候选药，成为齐鲁制药近年来金额最高的一次授权交易。

对来凯医药而言，这标志着其首个创新药将迈入商业化阶段；对齐鲁制药而言，这是一家传统药企寻找新增长点的尝试。

齐鲁制药的历史几乎可以概括为中国制药工业化进程的缩影。公司成立于1958年，最早以兽药和农药为主，80年代开始进入人用药领域。1990年代，齐鲁制药建立了从原料药到制剂的完整生产体系。

1997年，公司率先通过国家药监局GMP认证，成为全国首批粉针剂生产达标企业之一。

到2000年前后，齐鲁制药已经形成以抗感染、心脑血管和抗肿瘤药为主的产品线，并在原料药出口方面打开局面，部分产品通过美国FDA和欧盟EDQM认证。

2000年后，齐鲁制药依靠仿制药放量实现快速扩张。2004年，其奥沙利铂注射液上市，成为国内最早通过仿制注册的重磅化疗药之一，随后陆续推出头孢曲松、甲氨蝶呤、环磷酰胺等仿制产品。

据公开资料，凭借规模化生产与销售体系，齐鲁制药的营收在2014年就突破100亿元。

真正令齐鲁制药在肿瘤药赛道站稳脚跟的，是生物类似药的崛起。

2019年，齐鲁制药的贝伐珠单抗生物类似药“安可达”获批上市。

贝伐珠单抗原研药由罗氏开发，2019年全球销售额超过80亿美元，主要用于非小细胞肺癌、结直肠癌等适应症。

齐鲁制药的安可达作为该品种首个生物类似药，上市后进入国家医保目录，依托齐鲁制药在医院端渠道与医保价格优势，迅速取得市场主导地位。

根据样本医院数据测算，齐鲁制药的贝伐珠单抗市场份额约40%，超过罗氏原研药，成为公司最赚钱的单品之一。

随后，齐鲁制药又相继推出曲妥珠单抗与帕妥珠单抗两款生物类似药，这两款药同样来自罗氏，是HER2阳性乳腺癌治疗的核心药物。

齐鲁制药在2024年底集齐“曲帕双靶”组合方案，与正大天晴几乎同步获批，上市半年就获得5000万销售额。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

然而，这一增长模式正在触顶。

2024年，国家医保局在明确鼓励地方对“采购金额大、覆盖人群广”的生物药开展联盟集采，推动“应采尽采”。随后，安徽省医保局牵头全国生物药品联盟集采，贝伐珠单抗、阿达木单抗、曲妥珠单抗、帕妥珠单抗等悉数入选。

这种生物药集采势必逐渐推行至全国，以往凭借价格优势和充足产能赢得份额的齐鲁制药，或将面临系统性价格压缩。

以贝伐珠单抗为例，业内预测若生物类似药集采全面实施，贝伐珠单抗降幅较原医保谈判价将下调超40%，而市场上已有超过十家国产企业竞争。

目前，齐鲁制药的贝伐珠单抗年销售额为40亿左右，若在集采失标，收入损失巨大。

总体而言，齐鲁制药的利润支柱正在被政策与竞争同步影响，长期难以维持利润和增长。

2、老牌药企加速寻找新增长曲线

齐鲁制药近年来正在加速寻找新增长曲线，授权引进成为其关键战略。尤其在今年，公司密集购入多条创新药管线。

除了和来凯医药这笔交易，齐鲁制药在今年5月还与明慧医药就一款ADC产品MHB088C在开发、生产和商业化达成合作，总额达13.45亿元人民币。

6月，齐鲁制药与迈威生物达成合作，获得长效G-CSF产品“迈粒生”（注射用阿格司亭）在大中华区的商业化权益，交易总额最高达5亿元。

9月，齐鲁制药以2亿元及销售分成与百迈生物达成了其用于肝癌TACE治疗的金属栓塞微球BM601产品合作。

频繁引进授权合作的背后，是齐鲁制药自研创新进展的缓慢。公司宣称拥有80余项创新药项目在推进，其中20个已进入临床试验阶段，但至今仅有两款真正意义上的1类创新药获批上市。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

一款是2024年获批的PD-1/CTLA-4双抗艾帕洛利托沃瑞利单抗（齐倍安），用于复发或转移性宫颈癌；另一款是靶向EGFR突变的伊鲁阿克片（启欣可），获批于2023年，用于非小细胞肺癌。

目前，齐鲁制药在研的重点项目包括Claudin18.2/CD3双抗（QLS31905）、KRAS G12D抑制剂（QLC1101）、PROTAC新药（QLH12016）等，多还搭建了MabPair组合抗体平台，用于共表达双抗药物。

但是，齐鲁制药作为未上市公司，其创新药投入和成效并不能被外部直接观察。只能通过其自行公布的数据得知，2024年公司研发投入达45.3亿元，占当年销售收入的12%。

（图 / 齐鲁制药官方网站）

此外，齐鲁制药的高营收结构，长期建立在其在集采体系中的激进报价上。自2019年首批国家药品集中采购起，公司几乎每一轮都以“底价中标”著称。

首批集采中，其阿托伐他汀钙片报价仅0.12元/片，为原研药价格的5%；2020年第三批集采中，枸橼酸西地那非片以2.08元/片中标，为同类最低价。

截至2024年第十批集采，齐鲁制药中选品种累计超过100个、位居全国第一。

这种策略带来了销售规模的持续上升。虽然齐鲁制药总裁李燕曾公开表示，公司在集采中“每一次报价都没有破底线”，是“经过非常理性严谨的测算”的结果，但业内普遍认为，其低价策略具有攻击性。

齐鲁制药拥有强大的医院推广体系和经销网络，能在中标后迅速占领终端市场。但“以价换量”同样意味着利润稀释，作为未上市公司，齐鲁制药从未披露销售费用和净利润率。

仿制药时代，低价换量能带来绝对份额；生物类似药时代，仍可通过规模化产能维持现金流。但创新药时代的竞争已经从产能与渠道转向科学与临床价值，价格战或难以复制优势。

对比之下，另外一些老牌药企创新药转型进度大幅领先。例如，恒瑞医药自2020年起进入创新药收获期，截至2024年底已有19款1类创新药上市，2024年创新药销售收入138.9亿元，占总营收49.6%。

同样在集采中表现突出的石药集团，近年来也不断拓展创新药版图，2024年创新药收入据估计超过65亿元，占成药业务约45%。

3、不上市的巨头，创新药转型能否成功？

在多数医药企业加速资本化的2025年，齐鲁制药依然是中国医药行业的“隐身巨头”。

今年以来递表港股、A股科创板的医药、医疗公司超过60家，恒瑞医药等公司更是在港股完成二次上市，以支撑创新药的高研发投入。

齐鲁制药却始终保持对资本市场的谨慎态度。公司及旗下多家子公司至今未有任何上市或挂牌动作，也未公布过上市计划。

根据公司公开信息，2024年齐鲁制药销售收入378.2亿元，同比增长约3%，实现出口10.2亿美元，其中对美国和欧洲制剂出口额分别增长21.4%和50.6%。目前已有32个制剂产品出口美国，17个出口欧洲，累计上市品种超过300个，38个产品在海外市场占有率位居第一。

庞大的现金流和稳定的客源，或许让齐鲁制药缺少外部融资动力。

如此规模的齐鲁制药，目前仍然以家族的形式运作。齐鲁制药在2003年改制，由创始人李伯涛及员工买断国有资产，企业性质由国有转为民营。

此后，李伯涛及其女儿李燕通过控股公司“山东鲁发药业投资有限公司”掌握齐鲁制药的绝对控制权。天眼查信息显示，李伯涛持有鲁发药业25.64%股权，李燕则持有43.22%，父女合计超过68%。

（图 / 天眼查）

李伯涛现任齐鲁制药董事长，李燕自2009年起担任齐鲁制药集团总裁，全面负责日常经营，逐步进入接班状态。

这种模式带来强大的决策效率，但也意味着在一定程度上会有监督缺位的可能。近年来，公司暴露出一些治理问题。

今年上半年，齐鲁制药公司疑似被曝卷入一起虚开增值税专用发票案件，涉案金额高达13.51亿元。

根据公开的刑事判决书（案号〔2024〕皖0181刑初327号），公诉机关指控，2019年12月至2021年9月期间，巢湖医统天下健康咨询有限公司在无真实交易情况下，向齐鲁制药及关联公司虚开增值税专用发票共13925份，金额12.75亿元，税额7647.59万元，价税合计13.51亿元。

判决书显示，齐鲁制药向该公司提供三百余名员工身份信息，以个体工商户名义开具虚假发票并完成资金回流。

该案件的刑事判决书全称为《赵某虚开增值税专用发票、用于骗取出口退税、抵扣税款发票一审刑事判决书》，在中国裁判文书网的发布日期为2024年12月3日。

但让外界颇感意外的是，这份判决书在上线不久后即被从裁判文书网下架。目前仅能从过往媒体的报道中看到该裁判文书的相关截图，且部分媒体对此的报道也已消失，齐鲁制药方面亦未对外回应过此事，目前外界尚不得知此事真实与否。

此前在2024年1月，国家税务总局洛阳市税务局第二稽查局对齐鲁制药旗下子公司——河南齐和医药有限公司下达处罚决定（文号：洛税二稽罚〔2024〕2号）。

（图 / 国家税务总局河南省税务局）

其中指出，该公司在增值税、城市维护建设税、企业所得税等项目中存在偷税行为，偷税金额达2289.73万元。然而，齐和医药已在2021年提交注销程序。

此外，齐鲁制药旗下子公司近年来还有涉及生产安全、环保等问题被曝出。

齐鲁制药是一家颇有竞争力的药企，它拥有强大的制造体系和渠道掌控力，在国内与海外市场均有广阔前景。

对于这样一家未上市公司而言，齐鲁制药无需定期披露财务报告，也不受资本市场的审计与信息披露要求约束，但为了公司在未来更加稳健、可持续地发展，管理层或应在合规及内部治理体系上进一步提升治理能力。

创新药时代中，这个不上市的制药巨头，会完成一次真正的创新蜕变，还是仍将依靠价格与规模维持旧秩序？齐鲁制药的答案，或许仍然藏在那本外界看不到的账簿里。

*文中题图来自：齐鲁制药官网。