现金不够分？非现金分配正在改写私募基金退出规则

市场环境起伏与行业周期切换，让不少私募基金在进入退出期后遭遇“退出难”的现实困境。面对资产难以变现、流动性紧张等问题，基金管理人亟需寻找更可行的退出路径。在传统现金分配受阻的背景下，“非现金分配”这一模式正被越来越多机构关注与采纳。本文将从现金分配的痛点、监管规定到实际操作与案例经验，系统解析这一新兴路径的实践逻辑。

一、现金分配的困境

在私募基金的清算实践中，现金分配因具备流程简便、流动性强、便于投资者及时回收资金等优势，一直被视为最为稳妥的分配方式。投资者能够直接实现资金回笼，管理人也可迅速完成分配及清算备案，从而降低沟通与合规成本。然而，在当前宏观经济波动与资本市场调整的背景下，股权投资项目的退出难度显著上升，传统现金分配模式正面临前所未有的现实掣肘，主要体现在以下三个方面：

1、投资周期错配，退出路径受阻

私募基金的典型投资周期通常为5至7年，但项目退出往往受到宏观政策变化、行业周期波动以及企业自身经营情况等多重因素的影响。原先预设的IPO、并购等退出路径，在外部环境变化下可能不再具备可行性，导致投资人预期与实际回收之间出现明显落差。部分基金因此被迫延长期限，或陷入“投资期已满、退出无门”的尴尬局面。

2、股权流动性不足，变现周期拉长

未上市企业股权缺乏公开交易市场，其变现高度依赖潜在买家的出现。然而，在当前市场信心低迷、产业资本趋于谨慎的情况下，具备接盘意愿与能力的买家数量有限。即使有意向方介入，也需经历漫长的估值博弈、尽职调查及交易谈判，往往导致基金清算进程被迫延后，增加资金管理与合规风险。

3、标的前景不明，强制处置风险加剧

部分被投企业虽未出现重大经营失败，但处于增长停滞或业务瓶颈阶段，未来盈利能力与退出时点均不确定。若基金管理人选择低价处置或核销，容易造成本金损失并引发投资人争议；而若继续持有，则清算停滞、基金存续周期被动拉长，同样可能带来信任与合规双重风险。

综合来看，在市场流动性紧缩与退出渠道受限的双重作用下，现金分配模式的操作空间愈发有限。为打破清算僵局、降低资产处置风险，“非现金分配”（即以未上市股权等实物资产直接分配给投资者）正逐渐成为部分基金管理人的现实选择与制度化探索方向。

二、非现金分配的法律基础与制度支持

1、合规依据

《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第28条第2款明确规定：私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。

这一条款为非现金分配提供了明确的监管依据和操作合法性基础。它确立了“经投资者同意的实物资产分配”这一制度安排，使管理人在特定市场条件下拥有更灵活的清算选择权，能够在不违背投资合同及监管要求的前提下，通过股权、债权或其他资产实物形式向投资者进行分配，从而为存量基金的平稳退出提供了制度支撑。

2、模式优势

与以往以现金为主的传统分配方式相比，非现金分配兼具灵活性与风险缓释功能，在当前私募基金退出周期普遍延长的背景下，具有显著优势：

（1）缓解流动性压力，提升清算效率。

非现金分配无需依赖外部买家或市场交易，通过工商变更即可完成股权过户，显著缩短资产处置及清算周期，有助于基金在市场低迷期实现平稳退出。

（2）保留潜在增值收益，避免被动折价。

当被投企业仍具成长潜力但暂时缺乏退出通道时，投资者可通过直接持有股权保留未来增值空间。待企业实现再融资、并购或IPO时，投资者可自主选择最佳退出时点，从而提升总体收益率。

（3）降低法律与纠纷风险，强化预期管理。

由于不涉及强制变现和折价交易，非现金分配可有效减少因估值分歧或收益损失引发的投资者争议。该模式在信息充分披露与投资者同意机制下，更有助于实现风险共担与清算过程的可控化。

总体而言，非现金分配不仅是现金分配受阻情况下的权宜之计，更是私募基金在退出制度多元化背景下的重要探索方向。随着监管体系的不断完善，该模式有望成为私募基金清算环节中的常规化选项。

三、非现金分配的操作逻辑与实务要点

非现金分配作为基金退出阶段的重要替代路径，其实施过程涉及法律合规、估值确认、工商变更及备案注销等多个环节。操作的规范性与前期设计的完备程度，直接决定分配能否顺利落地。整体流程可分为三个阶段：

1、前期准备：制度设计与条件审查

·合同核查。重点确认基金合同或合伙协议中是否对非现金分配作出明确约定，包括投资者同意机制、估值方式、分配比例及后续权利义务安排。

·权属审查。对拟分配标的的股权属性进行全面核查，确保不存在质押、冻结、查封等权利限制，以防在工商变更环节受阻。

·沟通协调。提前与标的公司及其其他股东沟通，取得书面放弃优先购买权声明，并确认被投企业章程对股权转让的限制条款。

·托管衔接。与托管银行及相关服务机构进行前置沟通，明确非现金分配的操作路径、资金结算方式及凭证留存要求。

2、决议与实施：程序启动与权属转移

·投资者决策。管理人应依法召集投资者大会，审议并表决通过非现金分配方案。必要时可委托独立第三方机构进行资产评估或估值，以确保定价公允。

·协议签署与过户。根据投资者实缴出资比例或合同约定确定分配份额，签署相关资产划转协议，并完成工商变更登记，将标的股权从基金名下转至投资者名下。

3、清算与报备：合规终结与信息披露

·清算报告编制。形成涵盖资产分配方案、估值依据、执行结果及投资者确认情况的完整清算报告。

·向中基协报备。按照基金业协会要求履行清算备案程序，确保分配与清算行为具有合规记录。

·基金主体注销。办理工商注销手续，完成基金法律主体的终止。

总体而言，非现金分配的顺利实施依赖于前期制度设计与投资者沟通机制的充分性。若基金合同中缺乏明确约定，事后再行启动往往会面临投资者同意比例不足、估值公允性争议及操作程序不统一等问题。因此，建议管理人在基金设立阶段即预留非现金分配条款，为未来退出环节留出制度空间。

四、案例实践：从探索到常态化

近年来，沿湖顾问等机构陆续协助多只私募股权与创业投资基金完成非现金分配及清算，逐步积累了可复制、可推广的实务经验。

·案例一：创投基金的股权分配退出

某创投基金在所投企业尚未上市的阶段，通过非现金方式将标的股权按比例分配给投资者。后续该企业成功并入上市公司，投资者凭持股实现溢价退出，不仅保留了未来收益空间，也提升了整体投资回报，形成基金与投资者的“双赢”局面。

·案例二：股权基金的清算处置路径

另一只股权投资基金因市场交易低迷、潜在买方稀缺，若采用传统清算将面临大幅折价。基金经投资者大会审议后，按出资比例将部分企业股权直接分配给LP，既避免了被迫低价出售的损失，也显著缩短了清算周期。

这些案例充分显示，非现金分配正从“特殊情形下的替代方案”转向“市场化退出机制的常规选项”。随着监管规则日趋完善、估值与登记机制更加成熟，非现金分配有望成为私募基金退出端治理的重要一环，为行业风险处置与退出多元化提供新的制度支点。

五、从被动应对到制度预设

随着私募股权与创投基金全面步入退出与清算周期，非现金分配将从个案实践走向制度常态。对于基金管理人而言，关键在于：

·在基金设立阶段，于合同中预设非现金分配条款，确保未来操作合规可行；

·在清算阶段，强化与投资者的信息沟通与风险揭示，降低执行阻力；

·在监管层面，可探索建立统一的估值指引与信息披露机制，以提升市场透明度。

非现金分配并非“次优解”，而是顺应股权资产长期性特征的理性选择。随着实务经验积累与制度完善，这一模式有望成为私募基金清算体系中不可或缺的组成部分。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇