浙商证券：25H1 CXO板块成长性趋势持续向好 在建工程仍在高位

智通财经APP获悉，浙商证券发布研报称，2024Q1-2025Q2较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，大订单&投融资拖累触底回升中，订单执行望驱动收入YOY保持稳健。2025Q1开始CXO单季度收入YOY平均值重回正增长(2024Q1-2025Q1维度)，达到8.2%，2025Q2收入YOY相较25Q1再提升，达到11.6%。供需角度上看，2025Q2代表CXO公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位。多数CXO公司资本开支季度绝对值基本处于小幅波动状态，整体较为平稳。在建工程仍在高位，说明CXO企业对产能扩张的预期仍偏乐观。

浙商证券主要观点如下：

股价复盘

本土：业绩&基本面拐点是主线。2024.12.31至2025.09.04医疗研发外包指数上涨60.41%，跑赢医药生物(申万)指数36.15pct，其中美迪西、药明合联、药明生物、药明康德(A)、昭衍新药(A)表现较好。

海外：普遍上调业绩，需求有复苏迹象。从海外CXO2025年指引看：基本都有所上调，Medpace上调幅度最大，前端需求呈现复苏迹象，CDMO强订单需求持续。

财务分析

成长性：收入YOY趋势持续向好。2024Q1-2025Q2较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，大订单&投融资拖累触底回升中，订单执行望驱动收入YOY保持稳健。2025Q1开始CXO单季度收入YOY平均值重回正增长(2024Q1-2025Q1维度)，达到8.2%，2025Q2收入YOY相较25Q1再提升，达到11.6%。

盈利能力：持续恢复，产能爬坡&价格压力基本消化。2025Q2平均毛利率32.45%(同比+0.18pct)。泰格医药、昭衍新药、药石科技下滑较多，分别下滑11pct和8pct、7pct，主要是投融资不佳、价格波动以及产能利用率波动导致。但是也看到部分公司毛利率同比提升明显，美迪西+12.3pct，博腾股份+7.08pct，药明康德+5.92pct。2025Q2平均扣非净利率10.24% (同比+0.31pct) 。博腾股份、美迪西和药明康德提升最明显，分别提升14pct、12pct和3.5pct。

运营效率：有所提升，看好持续。存货周转率：2024H1平均存货周转率1.56，2025H1提升至1.81，同比提升0.25pct，其中美迪西、泓博医药及药石科技提升较为明显，预计主要是产能利用率提升带来的积极变化。

固定资产周转率：2025H1平均固定资产周转率0.95，同比提升0.05pct。其中泓博医药、美迪西、药明康德周转率提升较多，伴随着CXO龙头订单持续执行、产能利用率持续提升，整体运营效率仍望逐渐提升。

思考与展望

PE/VC投融资：底部波动。2022Q4-2025Q2全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，25Q2国内和全球投融资绝对值同比和环比仍有进一步下降，但是叠加全球IPO持续改善、BD交易持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。

IPO融资：A股和美股触底，港股大幅回升。从IPO融资额角度看A股相对平稳，H股医疗健康行业2025至今IPO金额已经达到207亿港元，大幅回升。截止20250908美股医疗保健行业IPO融资金额为30亿美元。

供需：在建工程高位，更重视新业务。2025Q2代表CXO公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位。多数CXO公司资本开支季度绝对值基本处于小幅波动状态，整体较为平稳。在建工程仍在高位，说明CXO企业对产能扩张的预期仍偏乐观。更多公司对ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局，有望逐渐成为新的增长驱动力。

投资策略：产业复苏，配置拐点

从以上财务数据和订单数据分析，CXO基本面拐点已经出现，并持续复苏。看好小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等业务持续发展下CDMO投资机会，同时看好本土创新药支持政策持续推进情况下，临床CRO投资机会。

风险提示

国内药审政策的波动风险；新签订单及业绩不及预期风险；新业务整合不及预期风险；汇兑风险。