Biotech投资启示录（1）：MSD百亿美金收购PDE3/4

医药创新药牛市中，当大家还津津乐道三生制药的12.5亿美金首付BD交易。海外MNC真正花大价钱的还是海外临床后期甚至商业化产品的超级并购。

近期MSD100亿美金出手并购了Verona，核心产品是新机制呼吸制剂PDE3/4抑制剂Ensifentrine。

我们复盘一下这家1年前市值还只有10亿美金的Biotech，如何做到1年10倍，最终百亿美金卖给MSD。并思考一下，如果后视镜去看，哪些节点是比较好的投资机会。

一、产品获批是好买点

24年6月底，PDE3/4抑制剂Ensifentrine在FDA获批上市。当时给的定位是“20多年来FDA批准的首款COPD新机制吸入药物”。而这时候，Verona的市值差不多是12亿美金，相对1年后百亿美金收购价，还有8倍空间。

为什么会有这么大预期差？

1、当时资本市场认为Ensifentrine商业化面临三重困难：

1）现有疗法的稳固地位
COPD 领域已形成以长效支气管扩张剂（LAMA/LABA）和吸入性糖皮质激素（ICS）为基础的成熟治疗体系，三联疗法（LAMA/LABA/ICS）占据主流市场。Ensifentrine 作为新机制药物，需在不依赖生物标志物的前提下证明其相较于现有方案的显著优势。例如，尽管其 III 期数据显示急性加重风险降低 36%-43%，但医生可能更倾向于优先使用已验证的三联疗法，尤其是对症状控制尚可的患者。

2）生物制剂的分流效应
近年来，靶向特定炎症通路的生物制剂， IL-4R 单抗 Dupixent、IL-5 单抗美泊利珠单抗获批用于 COPD，这类药物虽需生物标志物筛选，但在特定亚群中疗效显著（如嗜酸性粒细胞型患者）。Ensifentrine 需在 “广谱适用” 与 “精准治疗” 之间找到平衡，避免被视为 “次优选择”。

3）支付方的成本考量
美国市场的定价策略是关键挑战。Ensifentrine 的月均费用约 3000 美元，显著高于现有药物（如三联疗法月均约 1500 美元）。支付方可能要求通过折扣、风险共担协议或长期疗效数据来证明其成本效益，尤其在 COPD 患者通常需终身用药的背景下，经济性论证压力较大。

2、商业化策略

Ensifentrine 商业化时，聚焦自身优势，如快速起效（给药后5分钟见效）、广泛适用性（无需生物标志物检测）、用药便捷（每日两次雾化吸入），并且定位于轻中度COPD人群，与IL-4R单抗度普利尤单抗和IL-5单抗美泊利珠单抗形成差异化患者人群覆盖。

3、商业化成果

2024年销售1个季度左右时间，销售额4226 万美元，首个季度即超预期。2025年第一季度，净销售额达到7100万美元，环比增长95%。而且处方量角度，25Q1的2.5万张处方中，新患者环比增长25%，处方续方率60%。

这样的超预期商业化战果，让MSD坐不住了，Ensifentrine 还没有完成第一年商业化，就百亿美金出手收入囊中。

二、逆转经营困境的关键

其实在产品获批之前，Verona股价已经从2020年的低点上涨了5倍。

我们看看一家Biotech能够做到逆境反转的核心要素，无非是管理的人、账上的钱、临床中的药。

2020年，Verona更换了管理层，请来了刚刚9亿美金卖掉阿伐曲泊帕的资深管理层组建新团队，之后产品进入临床3期后，完成了2亿美元融资保障临床顺利推进。然后2021年与中国药企优锐医药达成BD交易，收获了4000万美元首付款。

随着2022年临床3期成功，核心产品要进入商业化阶段，又做了1.5亿美元债务融资协议，为产品商业化提供资金保障。

所以，身处逆境的Biotech需要更具管理经验和战略方向的掌舵人，需要保障临床以及商业化顺利推进的融资能力，当然最核心还是产品的临床能够获得成功。

三、差异化产品是核心

Ensifentrine同类产品是已经上市的PDE4抑制剂，当然过去也有其他差异化产品PDE3/4产品推进到临床，但是Ensifentrine的差异化设计成就了FIC。

PK单一PDE4：罗氟司特的劣势是全身副作用。

PK其他PDE3/4：GSK的PDE3/4因为分子设计导致临床受阻，体外效力高，但估计人体数据不好。

差异化分子设计：Ensifentrine选择了PED3和PDE4的差异化亲和力设计，变成了强PDE3弱PDE4，舒张平滑肌作用为主，抗炎症作用为辅。差异化的分子设计为最后临床成功奠定基础。

总结

一家Biotech如果产品临床数据足够有潜力，那么我们就应该重点关注。如果公司因为资金或者管理问题导致短期股价低估，可能是比较好的买点选择。而管理层变动能够带来战略变化并解决融资问题，那么可能就是逆向投资的关键因素。

从Verona股价变化，最好的买点是在产品获批，但市场担忧商业化策略，Ensifentrine能够在度普利尤、美泊利珠等重磅生物药竞争中，找到具有自身优势和精准定位。

当商业化前景确定，那么MNC的橄榄枝就不远了！

附录：AI总结的 Ensifentrine临床进展和商业化进展重要节点梳理

一、临床进展

1、早期开发与战略调整（2005-2020 年）

2005 年：Verona Pharma 成立，专注于呼吸系统疾病药物研发。

2006 年：收购 Rhinopharma Limited，获得 Ensifentrine 的开发权益。

2020 年之前：开发进展缓慢，因资金不足和战略执行问题导致股价低迷，2020 年股价跌至 2 美元。

2020 年：新管理层上任，战略聚焦 COPD 领域。FDA 对三期试验设计给予积极反馈，同年 7 月完成 2 亿美元融资，为后续开发提供资金支持。

2、三期临床试验成功（2022 年）

2.1 ENHANCE-1 试验（2022 年 8 月）：

纳入 763 名中重度 COPD 患者，结果显示：

肺功能（FEV1 AUC0-12h）较安慰剂组显著改善（87 mL，p<0.0001）。

中重度急性加重风险降低 36%（p=0.001）。

2.2 ENHANCE-2 试验（2022 年 12 月）：

纳入 790 名患者，结果显示：

FEV1 AUC0-12h 改善 94 mL（p<0.0001），急性加重风险降低 42%（p=0.002）。

患者生活质量（SGRQ 评分）显著提升。

3、监管审批（2023-2024 年）

2023 年 9 月：向 FDA 提交新药申请（NDA），基于两项三期试验数据。

2024 年 6 月 26 日：FDA 批准 Ensifentrine 上市，成为 20 多年来首个新机制 COPD 吸入药物，适应症为 “COPD 成人患者的维持治疗”。

4、中国进展：

2021 年 6 月：优锐医药获得大中华区开发和商业化权益，支付 2500 万美元首付款及后续里程碑款。

2023 年 2 月：启动中国 III 期试验（ENHANCE-CHINA），纳入 488 例患者。

2025 年 5 月：中国 III 期试验成功，FEV1 AUC0-12h 改善 110 mL（p<0.0001），计划下半年提交上市申请。

2025 年 2 月：澳门批准上市；4 月，海南博鳌乐城先行区获批使用。

5、其他适应症开发

非囊性纤维化支气管扩张（NCFB）、哮喘、囊性纤维化（CF）：临床试验同步推进，干粉吸入剂（DPI）和气雾吸入剂（pMDI）进入二期开发。

CFTR 激活作用：体外研究显示，Ensifentrine 可刺激囊性纤维化跨膜电导调节因子（CFTR），改善黏液清除功能，为 CF 治疗提供潜力。

二、商业化进展

1、合作伙伴与融资（2021-2022 年）

2021 年 6 月：与优锐医药达成大中华区合作，Verona 获得 4000 万美元首付款（含 2500 万美元现金和 1500 万美元股权）及最高 1.79 亿美元里程碑款。

2022 年：与 Oxford Finance 达成 1.5 亿美元债务融资，支持商业化准备。

2、生产与分销（2024 年）

生产合作伙伴：Ritedose Corporation 负责通过无菌吹灌封（BFS）技术生产单位剂量吸入混悬液。

美国上市：2024 年 8 月底上市，通过专业药房网络分销，覆盖 14500 名医疗服务提供者（HCPs）。

3、市场表现（2024-2025 年）

2024 年销售额：4226 万美元，首个季度即超预期。

2025 年 Q1 销售额：7100 万美元，环比增长 95%；处方量超 2.5 万张，60% 为续方，显示患者高依从性。

国际扩展与收购（2025 年）

2025 年 7 月：默沙东以 107 美元 / 股、总价 100 亿美元收购 Verona Pharma，加速 Ensifentrine 全球推广，尤其在呼吸系统疾病领域的协同布局。

市场定位：针对使用三联疗法（LAMA/LABA/ICS）后症状仍未控制的 COPD 患者，无需生物标志物检测，适用人群广泛。

三、核心成功因素

差异化机制：PDE3/4 双重抑制，兼具支气管扩张和非甾体抗炎作用，克服口服 PDE 抑制剂的全身副作用。

临床数据扎实：两项三期试验均显著降低急性加重率（36%-43%），且安全性良好。

商业化策略高效：组建 120 人销售团队，聚焦高处方量 HCPs，通过专家教育项目和指南纳入推动市场渗透。

战略转型与资本运作：2020 年融资和后续债务融资为开发提供资金，默沙东收购进一步整合资源。

四、未来展望

适应症扩展：哮喘、CF 等新适应症的临床试验推进，可能进一步扩大市场潜力。

复方制剂开发：与 LAMA 类药物（如格隆溴铵）的复方制剂处于研发中，有望提供单一解决方案。

全球市场拓展：默沙东收购后，Ensifentrine 在欧美以外市场的渗透率有望提升，尤其在 COPD 高发地区。