伊利股份在两轮原奶周期的盈利质量表现

这行情，踏空的估计要急死了。上游资源品爆发，我看煤炭只要再这么涨一天，那么今年以来申万31个子行业，食品饮料就可以踏踏实实的排在全行业倒数第一了。没事，让他们先涨吧，过去两次比较大的行情，15年和20年，都是主线和主要行业先涨上去，等他们到头了，食品饮料才开始启动。15年破灭后，直接带来了15-19年食饮的持续行情，20年到顶后，食品饮料又继续涨了有半年多，才形成21年那个顶部，这行业太后验了。挺好的，着急上车的朋友们快来看看食品饮料吧，他们现在都还在地上趴着，不用担心搞成追高了。

最近看了一些原奶周期的报告，想到还是应该回溯下上一轮周期和本轮周期，伊利的财务表现，以及友商的财务表现有没有什么不同，从中能否得到一些有用的结论。财务指标的考量对象比较多，我做了各个维度的，这里把关于盈利质量方面的维度拿出来探讨一下，主要是毛利率、销售费用率、毛销差和净利率，看看这两轮周期有什么不同。这是17年来整个原奶周期的走势：

最近一轮下行其实是14年Q1到顶后，下降到15年Q1，然后就一路平缓震荡。由此也能看到本轮原奶周期无论从下行的时间，还是下行的幅度，都已经远超以往，超过14年这轮，也远超过08年三聚氰胺危机。14年和15年我按单季度数据进行了统计，如下：

我觉得可以看到这几点： 1、毛利率有一定滞后性，虽然原奶价格下降会带来毛利率上行，但数据看上一轮下行周期里，毛利率先降（怀疑是随着原奶价格前端在降价），直到2025Q1原奶最低位，毛利率大幅反弹，推测是价格战打了一年，都不想继续降了，所以价格不变，原材料成本下降，带来毛利率阶段性提升，1季度也可能是春节因素，需求好，所以不降价，春节后过后2季度继续价格战，毛利率又大幅回落，然后随着原奶走出底部，2015Q3和Q4不再降价销售，并且这个时候应该是安慕希开始发力，价格带整体上行，带动毛利率大幅提升。

2、销售费用率和毛利率变化整体同步，但阶段性走扩或收窄，导致毛销差的变动并不稳定。比如14年Q3前，实际上缩减了销售费用，毛销差上升。这一阶段终端可能一直在降价，所以在促销等销售费用投放上有所控制，导致毛销差变好，净利率变化也稳定。而随着Q4和2025Q1，原奶价格跌到最低位，又恰逢春节，所以不得不大力促销和投费用，阶段性毛销差变差，净利率也变差，且毛销差在2015Q2这个原奶价格最低点也是毛销差最低点，随后随着原奶价格反弹，终端价格上行幅度大于销售费率上行幅度，毛销差开始持续改善。

3、净利率影响因素较多，不好直接推导原因，但结果上看，随着原奶价格下行，公司净利率持续下降到2014Q4的最低点4.82%，原奶价格最低位的2015Q1净利率反而大幅提升，后续随原奶价格上行呈现先增后降的趋势，但以两年计可以看到，2014Q1净利率8.35%，走出原奶下行周期的2015Q4净利率只有6.94%，两年间净利率下降1.41个百分点。

再看这轮原奶周期的数据。相对而言，即使一个是季度的比率，一个是年度的比率，但比率这个东西我觉得还是至少在趋势上是有可比性的，不是直接比较绝对值就好：

特殊说明下，由于24年的干扰项比较多，比如又商誉减值又卖矿之类的，所以24年软件上的净利率数据并不太准确，我做了一些调整和还原：报表净利润84.53亿，加回商誉减值的30.8亿，减去卖矿的25.64亿，有机的净利润为89.69亿，得净利率7.74%，略高于软件算出的7.33%。

对比的角度，我觉得有如下几点可供参考： 1、毛利率角度，与上一轮周期不同的是，这一轮随着原奶持续下行，公司毛利率一直平稳上涨，并未出现明显的滞后或者波动，不知道这和年度的数据是不是会比季度数据更平滑有关，如果有时间其实可以把这4年的单季度毛利率变化再拆解一下，更好和上一轮做比较。但整体趋势相同的是，上一轮毛利率从原奶价格高点到最低点，其毛利率整体是上升的的，即14Q1的33.72%上升到15Q1的37.08%，上升3.36个百分点，本轮从2021Q3（采用单季度数据更好进行绝对值比较，统一口径）的30.14%上升到37.67%，上升幅度7.53个百分点，显著高于上一周期。奶价其实相比于10年前提高的不明显，如此大差距的原因，单独纵向比较，大概率是这一轮原材料原奶下行无论是延续的时间长度和跌幅都远远大于上一周期；

2、销售费用率来看，其波动性相对于上一周期要小很多，基本是围绕在18%左右上下浮动，震动区间小于上一周期。这四年来尤其是21年高点下来后，伊利一直在强调销售费用率的控制和更有效的使用，目前来看结果还可以，没有因为更惨烈的原奶下行而造成销售费用的浪费，整体保持在稳定稍有下行的范围内，还不错。这也使得企业的毛销差实际上在这几年是稳定上升的，相对于上一周期的毛销差波动而言，受原奶价格影响的弹性在显著减弱，我认为，这也和近4年来公司产品结构占营业收入的比例有关系，尤其相对于上一个周期，伊利还是液白奶为主的状态而言（上一个周期14年Q1到25年Q1，安慕希还没有开始发挥威力，安慕希是2013年推出，直到2015年销售额突破40亿，才成为常温酸奶品类冠军）随着总营收放缓，而奶粉、冰棍及乳制品pro等深加工产品营收的增加，对伊利的整体价格带和毛销差都起到了正向激励作用；

3、伊利2022年开始提出净利率每年提升0.5%，这一目标在2024年并未达成。整体看来相对于上一周期，净利率变化趋势比较一致，都呈现稳中略有提升的状态，但上一个原奶下行周期结束后，伊利净利率是持续下降的，数据上伊利的净利率从2016年9.4%的高点持续下降到2020年的7.35%后才开始回升，不知道这一轮原奶周期结束后，净利率走势会是什么样，主要影响这个指标的变量太多了，还需要观察。但整体上看伊利从2013年以来10多年的净利率趋势，7%这个数字是处于明显低位的绝对值，向上空间大于向下空间。

除了自己的纵向对比外，横向对比也可以看一下友商在两轮周期里的表现以及和伊利相比有何不同。说实话乳制品里目前没什么能和伊利做准确对标的了，因为伊利营收结构里纯白奶的占比已经在逐年降低，如果酸奶也不算纯白奶的话，那么白奶占伊利营收的比例应该已经小于50%，而友商们依然是白奶占90%以上。没有选择蒙牛，实在是蒙牛的数据这几年掉的太厉害，尤其又有大量的商誉减值等，不是一个非常合适的对象做比较，于是选择了同样白奶为主的行业老三光明乳业来做对比：

对比来看： 1、毛利率。和伊利不同的是，两轮原奶周期，光明似乎都没有在毛利率上取得增长，基本都是波动呈向下趋势，和伊利有明显不同，伊利在原奶下行周期的14年Q1到25年Q2，毛利率也是下行，但周期结束后毛利率快速上行，光明则是继续下跌。这可能也是产品结构问题带来的，纯白奶的公司，受原奶价格影响的弹性会更大，原奶更便宜了，但由于终端基本都是液态白奶，故终端价格下降的幅度可能高于原奶下降浮动，导致毛利率下跌；

2、销售费用率：光明上一轮周期销售费用率变动趋势和毛利率也是趋同的，这点和伊利一致，但其在奶价最低点即2014Q4时明显相对于毛利率走扩，即销售费用率大幅下降，导致毛销差在这一时点大幅提升，比伊利达到毛销差峰值提前了一个季度；本轮周期销售费用率呈小幅下跌趋势，走势与伊利基本相同，这轮周期可能对全行业的影响相对于上一个周期，更共性化一些；

3、净利率：光明净利率水平一直比较低，所以其波动和趋势不太明显，这几年好像也有一些异常值，卖资产之类的收益，我没有再做处理，整体而言相对于伊利，上一个周期的净利率波动更温和些，这一个周期的净利率波动幅度相对较大。有一点和伊利相似，即14年Q1净利率2.17，走出原奶下行周期的15年Q3（15年Q4光明的营收是负数，很搞笑，就取Q3的数字了）净利率1.71%，下跌0.46%；21年周期高点净利率1.94%，24年1.98%，小幅提升0.04%，和伊利相似，净利率管控程度都远好于上一个周期。

结论：在我看下，伊利的纵向和横向对比，最显著的还是毛利率的区别。伊利上一轮周期，14年Q1到15年Q2，毛利率由33.72%下跌到32.5%，幅度为-1.22%，而本轮周期伊利的毛利率却持续抬升，由21年的30.62%抬升到24年的33.88%，抬升+3.26%。反观光明上一轮周期毛利率为35.39%-34.15%=+1.24%，表现好于伊利，而本轮周期仅抬升19.23%-18.35%=+0.88%，相对于伊利毛利率的+3.26%差距巨大，这还未考虑25年Q1毛利率其实还下降了。由于产品结构的不同，深加工产品的增加明显提升了伊利整体的价格带以及对抗原奶周期的能力，且这一趋势在今年还将继续，我预计2季度金领冠还将继续取得不错的成绩，其实现在金领冠，或者说全口径的伊利奶粉，已经隐隐显出能够接棒安慕希的巨大潜力了。业内除伊利外其他所有乳制品公司依然是液态白奶为主，如果这轮周期拉的足够长，那越往后伊利相对于友商的优势就会越明显，行业下行周期如果能显著的好于同行，也是一个非常不错的投资逻辑。