迟来的2025上半年回顾：投资收益15%，继续走在被各路股神碾压的路上

今年上半年，大账户投资收益10%，小账户投资收益30%，综合投资收益15%，继续走在被各路股神碾压的路上！

回顾最近两年半，2023年投资收益15%，但却被重仓煤炭股的投资者全面碾压。于是，2024年上半年，我清仓了煤炭股！

至于2024年，投资收益则为32%，但却被重仓石油股的投资者全面碾压，考虑到巴菲特仍在加仓石油股。于是，2025年上半年，我只是减仓了石油股！

2025年上半年，投资收益15%，全面碾压我的群体换成了重仓银行股的投资者。至于下半年我是否清仓银行股？目前还在思考中！

清仓煤炭股并非睚眦必报，而是估值体系！

为了学习巴菲特，我发明了一个叫作“市赚率”的估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。考虑到ROE是个百分数，所以市赚率的真实公式其实是：PR=PE/ROE/100。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年，市赚率为0.474PR。1989年，市赚率为0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，我也照猫画虎4折5折6折买股。A股的流动性和股息税对投资者更为友好，所以1.0PR以上越涨越卖。反观H股，则是0.8PR以上越涨越卖！

考虑到PE=PB/ROE这个数学关系，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。在投资周期股时，可以把现值PB和多年ROE平均值代入到第二公式，从而计算出周期股的内在价值。2024年上半年，煤炭股的行业标杆中国神华H上涨到了0.8PR以上（ROE取值2020～2023年的平均值），这也是我清仓煤炭股的重要原因。需要特别说明的是，虽然我以中国神华H这个行业标杆作为买卖参考，但却从未买过，清仓卖出的其实是兖矿H和中煤H。

值得一提的是，清仓煤炭股之后，兖矿H和中煤H并未跌多少。但2020年负油价之后便已持有煤炭股的我，确实已经赚够了。毕竟，时间成本对我来说也是成本。

减仓石油股，只因布油价格连创新低！

很多投资者在投资石油股时，都喜欢把重点放在储量变化、公司治理、分红回购这三个变量上。反观我自己，则是简单粗暴的锚定国际油价。因为国际油价这个变量，可以更直接地影响到石油股的业绩及股价。

2024年9月，布油多年来首次跌破70美元大关，随后的反弹中我减仓了石油股。2025年3月，布油再次跌破70美元大关，随后的反弹中我又减仓了石油股。回顾过往，早在2022年我便抄巴菲特西方石油的作业，重仓了“东方石油”并大赚一笔。考虑到巴菲特仍在加仓石油股，所以连创新低的国际油价很可能有我看不懂的地方。所以，针对石油股只是减仓，却并未清仓。

低利率环境下，是否应该清仓银行股？

喜欢回测的读者可能会发现，市赚率最适合ROE稳定且分红慷慨的企业。反观ROE稳定但分红略抠的企业，却无法准确估值。于是，针对“赚假钱”的企业，我又以50%股利支付率作为标杆，加入了N这个修正系数（PR=N*PE/ROE）。股利支付率≥50%的企业，修正系数为1.0（50%除50%）；股利支付率≤25%的企业，修正系数为2.0（50%除以25%）；50%＞股利支付率＞25%的企业，例如30%的企业，修正系数为1.67（50%除以30%）。历次熊市里，银行股的修正市赚率普遍都能跌到4折5折6折。历次牛市里，则普遍都能涨到1.0PR以上，所以修正市赚率对银行股很有效。

最后要说的是，市赚率与巴菲特一直念叨的DCF现金流折现在理论上其实是相通的。考虑到低利率环境下，折现率会降低，所以市赚率的合理估值也会从1PR上移至1.1～1.4PR之间。目前银行股的修正市赚率普遍涨到了1.0PR甚至1.2PR以上，但是距离1.4PR却仍有一定距离！下半年是否清仓银行股？目前还在思考！

下半年展望：高端白酒的带血筹码出来了吗？

前不久写过一篇《高端白酒的带血筹码》。仅以贵州茅台为例，第一波带血筹码要跌到市赚率5折以内，第二波带血筹码要跌到市赚率4折以内。下半年能否出现带血筹码，我们不妨拭目以待！

虽然低估+分散，但却并不妨碍慢慢变富

估值方法，我学习巴菲特。但集中投资，我却并不学习。因为集中投资对个人能力圈的要求太高太高了，所以我便选择了相对简单的低估+分散。如此一来，投资收益就会走向平庸，最近10年的年化收益只有15%-20%之间。虽然略显平庸，但却并不妨碍慢慢变富！

$中国神华(01088)$ $中国海洋石油(00883)$ $工商银行(SH601398)$

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