连跌4-5年，白酒、光伏行业何时迎来反转？

白酒、光伏和医药是上一轮牛市的大明星，牛市结束后也经历了显著的回调与阵痛。

医药在创新药板块的引领之下，今年已有明显的触底甚至反转迹象。但白酒和光伏今年以来依然跌跌不休，中证白酒指数和中证光伏产业指数今年以来截至上周末（7月4日）跌幅接近或超过10%。

中证白酒指数自2021年见顶以来已经连跌5年，最大回撤超过60%。

（数据来源：Choice）

中证光伏产业指数则连跌4年，最大回撤更是超过70%。

（数据来源：Choice）

曾经被市场热捧的白酒与光伏行业，如今为何黯然失色？

01 白酒行业：消费疲弱、库存高企、价格倒挂的三重困境

1、需求端：弱复苏下的消费萎靡

消费结构降级：高端白酒提价空间受限，消费场景向中低端迁移。

宏观经济关联性弱化：过去白酒周期与房地产周期高度绑定，但2021年后地产下行对商务宴请、礼品消费等场景冲击显著，且未来复苏对白酒的拉动效应可能弱于以往。

出海难度大：中国白酒文化与海外饮酒习惯差异巨大，国际化进展缓慢，难以复制国内市场的高利润率。

2、供给端：渠道库存高压，“堰塞湖”效应凸显

疫情扰动导致历史遗留高库存： 2020-2022年间白酒厂家为了维持一份好看的业绩报表，不断向经销商压货。叠加疫情期间消费场景缺失，白酒经销商库存水平急剧攀升。

市场价格出现倒挂： 部分酒厂市场实际成交价已经低于出厂价，导致经销商利润体系崩坏，不敢进货，也不敢甩货。

去库存成为主旋律：厂家政策开始调整，从保量转向降库存、稳渠道、助终端。然而，庞大的社会库存总量需要较长时间的消化。

3、估值端：曾经的荣光与当前的理性回归

昔日辉煌下的估值泡沫： 在2020-2021年的流动性高峰期，中证白酒指数估值（PE-TTM）一度高达70倍以上，透支了未来高速增长预期。这一泡沫在消费预期转弱后遭到无情挤压。

业绩增速显著放缓： 2025年一季度中证白酒指数盈利增速明显放缓，连续三个季度出现下滑。加权计算的盈利增长（下同）为-5.85%，2024年四季度为-38.72%；2024年全年为-1.37%。

政策与舆论风险：“禁酒令”传闻反复扰动市场，消费税改革悬而未决。

02 光伏行业：供需失衡与技术迭代的双重博弈

1、供需失衡，引发全行业亏损

集中爆发性扩产： 2020-2022年期间光伏需求超预期井喷，地方政府与资本合力推动大量玩家进入光伏制造赛道（硅料、硅片、电池、组件）。根据行业调研机构PV Insights数据，预计2024年底全球硅片产能将超过800GW，而实际需求预期仅约550GW，产能利用率不足70%。根据中信建投研报，到2024年底，光伏主产业链硅料、硅片、电池片、组件的产能分别达到1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，各环节产能过剩均在一倍以上。

供给过剩引发价格踩踏： 从2022年中顶峰至今，光伏产业链各环节价格暴跌，多晶硅价格峰值超30万/吨，最低跌破4万元/吨关口；组件价格从2元/W降至约0.60元/W甚至更低。各环节利润空间被极限压缩。价格暴跌导致光伏产业链各环节（除个别N型龙头企业外）普遍陷入亏损境地。

2、技术迭代：新旧产能博弈加剧行业内耗

PERC向N型迭代加速： 2023年起具有更高效率潜力的TOPCon、BC技术迅猛推广，挤压主流PERC产能。

新旧产能冲突加剧行业出清： 技术迭代导致PERC设备计提巨额减值，旧产线价值归零成为“沉没成本”；而N型设备成本也快速下行，新产能仍在投入。

3、海外市场：贸易壁垒高筑，地缘风险加剧

美国《UFLPA法案》围堵，欧盟启动反补贴调查，贸易环境日益严峻。

地缘政治持续扰动： 在俄乌冲突未决、中东局势动荡背景下，能源政策稳定性和全球光伏项目投资均受到挑战。

03 反转条件及路径

1、白酒板块的反转路径：

当前白酒行业已从高速成长期迈入成熟期，未来反转需依赖以下条件：

经济复苏预期增强： 白酒作为顺周期板块，消费场景拓宽高度依赖经济整体复苏带来的商务与投资活动激活。

库存实质性见底并回归健康水平： 这是最核心的先行指标。经销商库存降至安全线以内，批价/出厂价倒挂问题显著改善甚至消失，渠道信心方可修复。

终端动销出现持续回暖信号： 消费数据需走出低谷，如春节/中秋旺季表现超预期，零售数据提升反映真实消费回归。

企业战略调整到位： 酒企需放弃高增长幻想，稳价盘护渠道，开发新价格带（如面向大众消费）产品、尝试年轻化与健康化新品类。

2、光伏行业：反转或先于白酒到来

光伏行业反转条件更清晰，2025年下半年至2026年可能是关键窗口期：

产能出清完成：供给侧落后产能实质性出清，中小产能、高成本产能加速淘汰（破产或停产），一线龙头实现份额集中整合。政府或出台产能清退专项政策，解决“市场失灵”问题。2025年全行业主动减产30%，头部企业通过并购整合淘汰落后产能。预计2025年底行业供需平衡，2026年进入盈利上行周期。

技术商业化落地：BC技术若在2025年实现规模化应用，可能推动行业进入新一轮增长。而下一代主流路线逐渐明朗化（如BC、TOPCon确立主流），产业资本不再无序扩张旧产能。

需求端保持稳定健康增长： 国内装机在稳中有升（年增约100-120GW），海外新兴市场潜力释放，中东、非洲等地区光伏需求持续高增，为行业提供缓冲垫。

价格止跌企稳并进入良性区间： 各环节（尤其是组件）价格出现企稳回升信号，制造业毛利率由负转正，回归正常利润水平。

04 市场分歧与潜在风险

乐观派： 相信“跌出来的机会”，认为最悲观预期已计入股价，左侧配置时机逐步显现。

谨慎派： 担忧基本面未见实质性改善信号，盲目“抄底”存在时间成本风险，需等待数据明确验证。

1、白酒行业

看多观点：

部分券商如民生证券从库存周期出发，认为当前行业已处于去库存周期的后半段。悲观情绪充分释放，已现价格底部形态。而中国酒业协会的报告亦提出，行业将在调整中寻找集中度提升与新增长点。

谨慎观点：

如华福证券认为，核心矛盾未解——终端动销尚未真正起色，库存量仍需时间消化，消费趋势性下滑不可逆。真正的反弹需等待经济大周期回暖这一“贝塔力量”的助力。

2、光伏行业

日前，工业和信息化部召开第十五次制造业企业座谈会，聚焦加快推动光伏产业高质量发展，提出依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发展。

看多观点：

长江证券等机构认为行业“至暗时刻”已过。产能过剩已使落后企业被迫退出，一线龙头市占率提高。行业逐步出清后，价格与盈利或迎来触底拐点。彭博新能源财经（BNEF）报告预测2025年全球光储需求仍将增长约20%，未来增量仍在。

谨慎观点：

也有研报指出，目前供需结构并未根本性扭转，产能出清深度、速度尚不及预期。许多小厂依赖地方政府输血维持运作，市场真正反弹需待到更多产能实质性退出，龙头企业取得定价权之时。

3、不可忽视的风险点：

宏观风险延续： 国内外经济增长低于预期拖累消费信心。

产能出清缓慢： 地方政府保护延缓光伏落后产能退出进程。

海外市场恶化： 欧美贸易壁垒升级超预期，对出口形成致命打击。

技术迭代不确定性： 光伏技术路径仍未完全尘埃落定，新一代技术冲击现有巨头地位的可能性仍然存在。

05 长夜漫漫，但黎明终将来临

白酒与光伏产业当前的漫长调整阵痛期，实际上是中国产业经济迈向高质量发展阶段必经的洗礼。

白酒行业正在消化“量价齐升”时代的库存泡沫与增长幻象，未来趋势在于品牌化提升、结构优化与渠道效率重构；光伏行业的严酷“内卷”则是其自身成功吸引过度资本追逐后不得不承受的代价，最终唯有技术引领者与成本控制者能够走出泥潭。

反转非一朝一夕之事。从市场一致悲观转为理性期待，再到看到产业层面的量价良性拐点信号，这一路径需要足够的耐心跟踪观察。不可盲目赌“V型”反弹，而需密切追踪核心指标的边际变化——如白酒渠道价差修复、光伏电池片开工率提升、硅料企业被动减产数量等。

长期看，中国的白酒文化与消费升级逻辑未变；光伏作为能源革命的支柱地位亦未动摇。阵痛过后，经历浴火淬炼的龙头公司将更加坚韧、更能适应未来的竞争格局。

指数和基金梳理不构成投资推荐。本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己投资思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。

$招商中证白酒指数(F161725)$ $招商中证光伏产业指数A(F011966)$ $天弘中证光伏A(F011102)$ #雪球星计划公募达人# @雪球基金 @雪球创作者中心 @今日话题