解码中性策略：一部追求Alpha的探索史

私募，作为资管行业一块重要的版图，虽然发展历程并不长，但是由于其策略多样、投资品类繁杂，几乎可以说是见证了中国近现代金融市场的发展。

今天，风云君就和大家聊聊私募中一类非常有意思的策略，来看看它的江湖故事。

市场中性策略。

最早起源于20世纪20年代的“配对交易”，闻名于80年代詹姆斯·西蒙斯创立的文艺复兴科技公司。这种策略通过同时持有多头和空头仓位，以对冲市场风险，获得无关股市涨跌的纯Alpha收益。文艺复兴旗下的大奖章基金自1989年成立以来，扣除高额费用后年化收益率仍高达35%。

而在大洋彼岸的中国，它的故事始于2010年，一场金融工具的破冰之旅。

2010年-2012年：崭露头角

2010年，被称为中国对冲基金的元年，两件里程碑式的事件拉开了量化对冲的序幕。4月16日，我国第一个股指期货合约——沪深300股指期货（IF），在中国金融期货交易所正式上市交易。3月31日，融资融券业务正式启动，首批6家证券公司进行交易试点，标的股票共90只。股指期货和融资融券的出现，结束了A股市场长期只能“单边做多”的历史，引入了杠杆和做空机制，填补了国内市场对冲工具的空白，中性策略也应运而生。

2010年9月，国投瑞银首次在其专户产品组合中加入股指期货，主打期指套利策略。

2011年2月，国泰君安发行了第一支使用对冲方法的券商集合产品。

2011年3月，深圳民森通过信托嵌入有限合伙的方式发行了以市场中性、宏观对冲策略为主的三只对冲基金；随后4月，朱雀基金、尊嘉资产也推出了中性策略产品。

但在2012年之前，市场对中性策略整体处于观望阶段，参与者稀少，发行的产品数量很少，业绩表现也相对平淡。而2013年开启的小盘股行情，则是让市场中性策略真正站上市场舞台，成为备受追捧的“明星策略”。

2013年-2014年10月：快速发展

2013年，创业板指数全年涨幅超80%，而沪深300下跌近8%，极致的行情分化为中性策略提供了丰富的Alpha来源。

中性策略的底层运行逻辑，是通过股指期货对冲掉市场Beta风险，从而获得与市场波动无关的纯Alpha收益。

而在当时，唯一可用于对冲的期货工具是沪深300股指期货，通过做多成长股+做空大盘股指期货，就能够获得丰厚的超额收益。

此外，沪深300股指期货在这一时期内，大部分时间处于升水状态，意味着不仅不会增加中性策略的对冲成本，反而还会贡献额外收益。丰厚的选股Alpha，部分基差收益，诸多有利条件下，市场中性策略迎来了快速发展。

彼时，私募基金、公募专户以及券商资管都在发行市场中性策略的基金，单只基金规模甚至超过10亿元。

截至2013年11月末，市场中性基金收益前三甲分别是锝金一号（21.18%）、朱雀阿尔法1号（15.93%）、盈融达量化对冲1期（14.23%）。这种能为投资人提供年化收益10%以上且风险较小的产品并不多，被视为可以与银行理财相对抗的“类固收”高性价比之选。

然而，这种“风格暴露”虽然在当时带来了亮眼的收益，却也为日后留下了一个大隐患。

2014年11月-2014年12月：极端回撤

2014年年底，市场风格发生急剧反转，大盘蓝筹强势崛起，而狂欢已久的小盘股集体坍塌。尤其在11月21日，央行两年来首度降息的消息发布之后，大盘进入疯牛暴涨阶段，而同期中小板、创业板震荡回落。市场展现极端的“二八分化”，甚至“一九”行情也频频上演。

这一阶段，千亿市值以上股票平均涨幅达52.35%，而20亿元以下小盘股逆市下跌-12.42%。

极致的风格切换下，中性策略也出现了alpha和beta的双端亏损，在12月单月，市场中性策略私募产品指数遭遇了6%的回撤，存在“风格偏离”较大的市场中性策略产品回撤幅度甚至达到10%、20%以上。

市场上大量的、以前只依靠市值因子、风控没那么严谨的量化管理人被市场淘汰，这也是整个量化行业的一个分水岭。能扛过这一波极端回撤的管理人，才能在2015年上半年看到复苏的曙光。

2015年1月-2015年5月：绝地反击

2015年1月份，市场风格再次呈现切换之势。大盘开始转冷，当月沪深300下跌2.81%，然而中小板和创业板却有不俗表现，1月份分别上涨10.72%和14.19%。

盈亏同源，小盘风格强势回归下，市场中性策略迎来绝地反击。

据三方平台统计，市场中性策略的私募产品在当年首月平均涨幅约为3%。其中，拥有较大管理规模和较多产品只数的朱雀阿尔法系列产品平均涨幅约为5%，尊嘉ALPHA1号通过偏配中小盘+择时减仓实现单月收益7.57%。此外，龙旗、大岩和国金这几家知名机构旗下的对冲产品涨幅也都在3%以上。

除市值因子外，基差的变动也给中性策略贡献不少。2014年12月份沪深300的大涨使得期货合约基差大幅扩大，最高时期盘中基差超过百点。而随着市场的回落，基差也在1月份大幅回落，仅基差回落对市场中性产生的贡献就高达1.8%。

这一年还有一件大事发生，2015年4月，上证50（IH）、中证500（IC）股指期货正式推出，为中性策略提供了更为丰富的对冲工具。

自此，空头端不再仅仅依靠沪深300股指期货做对冲，不少管理人开始探索IC对冲或混合对冲的模式，减少市值暴露带来的风险。

在2015年Q2阶段，股票市场中性策略基金管理规模也达到了首个历史高位。

2015年6月-2015年8月：众矢之的

6月中旬起，杠杆资金崩塌引发流动性危机，股灾来临，千股跌停频现。

从6月12日到7月9日不到一个月的时间里，上证指数就从5178点暴跌到3373点。许多采用股票多头策略的私募基金陆续遭到清盘，而市场中性策略产品反而逆势上涨。

根据三方平台的统计，在此次股灾期间，252只经历市场暴跌行情的市场中性策略私募产品平均上涨1.91%，其中几个老牌的产品如锝金一号，股灾期间收益率高达5.79%；申毅对冲1号，股灾期间收益率为3.78%。

彼时，不少私募基金认为，经历磨难的量化对冲产品即将迎来“阿尔法”大年，殊不知等待他们的，是更加严厉的考验。一枝独秀的背后，舆论的硝烟也在逐渐弥漫。

2015年9月-2016年12月：空前挑战

能够靠做空赚钱的股指期货，在2015年的股灾中被推向风口浪尖。

迫于舆论的压力，以及作为救市的一环，2015年9月2日，中金所发布多项严格管控措施，并于9月7日正式生效：股指期货的日开仓手数被限制在10手、保证金比例上升至40%、平仓手续费提高至万分之二十三。

一时之间，股指期货成交量断崖式下跌，市场流动性骤降！拿沪深主力合约来说，该合约在2015年8月20日至2015年9月2日这10个交易日里，日均成交量还有143.68万手，但到了后一个交易日（2015年9月7日），成交量萎缩为3.81万手，在这之后至今，股指期货市场的成交量就始终处于这种“冰点”状态，在2017年2月10日，沪深主力合约成交量仅为0.88万手。

对冲端的受限，使得市场中性策略几近失效。更雪上加霜的是，在此之前常态化的正基差转变成负基差，意味着之前对冲端的额外收益（5%-8%）不再，反而变成了高额的成本。

一方面，市场持续性的下跌（2016年1月甚至出现了股市熔断）导致股指期货过度反应，出现折价。

另一方面，在监管高强度的限制措施下，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。

两者叠加导致股指期货经历了长达两年的深度贴水，年化对冲成本在15%-25%。

在这样的极端不利的环境下，市场中性策略遭遇空前调整，部分产品通过空仓回避对冲成本过高可能导致的亏损，规模也出现缩水。

2017年-2018年：艰难摸索

2017年2月开始，中金所分阶段逐步松绑股指期货的限制，保证金下调、手续费降低、非套保开仓手数增加。这一时期，贴水也开始逐渐收敛，中性策略重现操作空间。

但是在股市风格严重分化下，中性多头端的选股Alpha仍面临较大挑战。

2017年，市场重现“二八行情”，主要股指大幅分化，中证100大涨30.21%，而中证1000全年大跌17.35%。

由于上涨股票主要集中在少数大市值股票上，“龙头股效应”导致量化选股模型盈利空间明显缩小，策略持仓分散，无法跑赢集中上涨的蓝筹。

此外，市场波动率极度走低，达到了历史最低值，超额获取难度增加。

部分管理人开始发展具有“多头”特征的指数增强策略，或者适当放开中性策略的风险敞口。也有部分管理人开辟与传统多因子模型不同的量价高频策略，以机器学习、高频交易、非线性组合为方向，将市场中性策略引领至一个新阶段。

在这一时期，市场股票中性策略的整体管理规模延续了2015年的低位，一直处于低位瓶颈期，直到2018年二季度触底，为31.41亿元，此时距离基金规模首个历史高位缩水了近90%的份额。

2019年-2023年：再迎春风

2019年4月，股指期货历经第四次“松绑”后，交易基本恢复常态。此外，股票融券交易也迎来了进一步的放开，两融标的扩充到了1600只。

伴随着市场流动性的回归，中性策略总算是重新迎来了春风。

受益于市场低息、债券暴雷、资管新规打破刚兑的市场环境，以及基金审批重新开始的影响，投资者亟需在风险可控的情况下找到稳健收益的替代性产品，股票中性策略规模快速扩大，发行数量于2019-2021年实现三连增。在此期间，中性策略的年度收益也相当亮眼，分别实现11.49%、14.59%和8.15%的涨幅。

2022年7月，中证1000股指期货（IM）和期权正式上市交易，填补了小盘股对冲工具的空白。市场中性策略逐渐走向更成熟和规范化，量化私募行业格局也趋于稳定，策略迭代更注意细节和深度。

这一时期，市场中性策略的私募规模也达到了历史顶峰。截至2023年12月末，运行中的股票市场中性策略产品有901只，约为量化多头产品数量的36.7%。

2023年，A股市场主要指数震荡下跌，中证500指数下跌了7.42%。在这样的弱势行情下，中性策略却体现出“无关市场涨跌”的稳健特性。

据三方平台数据显示，中性策略2023年的收益均值为7.05%，正收益占比达88.68%！其中，中小型私募的表现最为突出。5-10亿的管理人业绩横扫各大榜单，阜华量化对冲、量宇红番茄、毅润高远一马当先；中型私募中，念空、平方和、倍漾排名前列；宽德、信弘、稳博在百亿私募中拔得头筹。

2024年：又遇黑天鹅

2024年2月，小微盘股爆发流动性危机，导致中性策略的多头端溃败；同时，股指期货贴水快速扩大，空头端亏损加剧，多数产品最大回撤达-10%。

9月股市暴涨期间，股指期货涨得比现货更猛，出现罕见升水现象，对已建仓的空头端造成冲击，很多管理人的中性策略在当时出现了最大回撤。

两次至暗时刻后，一些管理人直接宣布放弃中性策略。有的给出的理由是“策略性价比丧失”，难以同时兼顾收益和风险控制；有的是认为极端行情下维护渠道和安抚客户的成本过高，继续运作下去不具经济性。

而也有一些管理人，在至暗时刻后能够涅槃重生。一是因为他们的多头端选股能力足够牛，超额表现稳定。二是当遇到极端行情时，他们会根据市场情况做更多多头仓位的暴露。也有极个别的管理人，在基差管理方面做得格外优秀，当基差发生异常变动时及时调整，锁定机会型收益、降低市场大幅波动对产品净值的冲击，让收益鹤立鸡群。

2025年：回暖复苏

今年以来，量化中性策略显著回暖。

多头端，受益于小市值风格的强势，超额收益明显；空头端，贴水出现历史极值，已建仓产品的短期净值上涨。

在多空双端受益下，多数中性策略都跑出了不错的收益。根据中信建投托管报告，截至6月20日，股票市场中性策略年化平均收益14.33%，在各大策略中收益排名第二，其中磐松、进化论、倍漾、子午旗下产品均取得了不错的成绩。

从工具缺失期的艰难摸索，到政策红利下的规模狂飙，再到市场出清后的理性回归。国内中性策略私募管理人的发展史，是一部政策驱动与技术自救的交响曲。

未来，随着机器学习、AI技术的深化，具备较强策略迭代能力且风控优先的机构或将成为新一轮周期的引领者。而中性策略作为资产配置中的“波动稳定器”，其长期价值仍不可替代。

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