优秀的印钞机公司：关于泡泡玛特，我的投资思考和决策

据说，今年市场行情主线是新消费。一边是泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团、东鹏饮料这些“新消费”一飞冲天，另一边是白酒、乳企、零食这些“旧消费”跌跌不休，着实冰火两重天。

按理说这种“一半海水，一半火焰”的行情是股市常态，没啥稀奇的。2020、2021年核心资产牛市，群茅乱舞，新能源起飞，银行煤炭之类的高股息资产则趴在地上挨打。2022、2023年大宗商品爆发，航运股、煤炭股、石油股展现周期魅力，互联网则跌妈不认。2024、2025年新消费和银行之类的红利资产一矛一盾，大受追捧，“旧消费”、新能源成了老登资产，猫嫌狗不爱。类似的例子实在太多，以至于我对这些所谓的“行情主线”、“崭新名词”完全提不起兴趣。

但我不沾因果，奈何因果缠我。不仅后台经常有读者留言，问我怎么看老铺黄金和泡泡玛特，就连有同事听说我“也炒股”，连忙问我有没有买泡泡玛特。

我说，不太懂，没买。

同事立马说，泡泡玛特很好懂的！年轻人都买，最近股价涨得很好。言下之意，我这个股民也太不上进了，这么容易的赚钱机会都不去了解。

我只能嗯嗯啊啊一番，答应回去看看这个股票。

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财报里的泡泡玛特：火力全开的印钞机器

咱是多老实的人啊。既然答应了，总要看一眼，于是打开泡泡玛特的2024年财报。看完我发现——这股票我是真下不去手。

不是这公司不好，相反，泡泡玛特的财务数据非常漂亮。

看利润表，2024年营收130亿，同比增速107%。毛利87亿，毛利率66.8%。四费占比34%，主要是28%的销售费用率。归母净利31亿，同比增长188%，净利率25%。除了销售费用率略高之外，整个利润表结构美如画，长得就像一个快速增长的印钞机公司。

看现金流量表，138亿经营现金流入，51亿经营现金净流入，与利润表的匹配度很好。投资现金流、筹资现金流都很健康，自由现金流丰沛。

看资产负债表，149亿资产，96亿都是现金……15亿存货，7.4亿固定资产，9.3亿使用权资产（租赁店铺），显然是一个轻资产公司。负债40亿，基本都是欠上下游的经营性负债或租赁负债。资产负债表清澈见底，现金多得要溢出来，真是赏心悦目。

看经营效率指标，ROE35%，对比前几年15%左右的水平有明显提升。ROA也有26%，显然公司高收益率的核心驱动因素是高净利。存货周转天数101天，环比有所下降，但从绝对值看仍然不算低。一旦市场环境发生变化，需要注意库存风险。应收应付都很健康，且应付周转天数远大于应收，展现公司对上游的强势地位。

看营收来源，大陆地区营收79亿，增长52%；海外营收50亿，增长275%，其中东南亚占比47%，增长619%；北美和欧澳地区合计占比25%，增速分别是557%和310%。显然，2024年公司在海外市场迎来爆发，国际化前景成为助推公司股价起飞的核心因素之一。

分产品看，The Monsters系列独占30亿，大单品Labubu爆火全球；4大10亿级IP创造76亿营收，占比58%；13个IP营收过亿，显示泡泡玛特除大单品引领趋势外，还有较强的IP孵化和运营能力，构建了成熟的IP系列矩阵。

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股市里的泡泡玛特：“万人迷”表象下的投机热潮

财报是用来排除企业的，但粗略看完，我找不到任何可以排除这家公司的理由。于是我进入第二步，看价格。

这里我要说明一下我日常做股票研究的基本流程。首先我会进行股票池粗筛，其来源包括我从各种途径（包括但不限于雪球社区、新闻媒体、日常生活、财务指标选股工具等）发掘到的公司。如果某个公司引发我的兴趣，我会先浏览其核心财务指标，包括主营业务介绍和三张表，对公司商业模式和财务状况有最基本了解。然后我会看一眼公司估值，包括近20年股价、PE、PB、PS、股息率等数据，对公司当前价格水平有基本概念。如果对照商业模式、财务状况和历史估值数据后，我认为这家公司在当前价格水平可能被低估，那么我就会把这家公司列入研究名单，已备后续深入探索公司合理价值以及被市场低估的原因。

当我粗略浏览完泡泡玛特的核心财务数据后，我就兴趣满满地查看公司价格。果不其然，公司估值早已起飞。当前公司营收130亿，利润33亿，可市值是3462亿港币，PE104倍，PB30倍！分红率35%，在成长型公司里还算良心，但由于高昂的股价，其股息率只有可怜的0.34%。

看完价格，虽然依旧保持对这家公司的兴趣，但我对泡泡玛特这只股票的兴趣早就丢进了下水道。100倍PE啊，这意味着哪怕公司明年净利增长100%，后年再增长50%，也有33倍PE。即便按公司创始人王宁在财报中说的，公司未来真的实现1000亿营收的规模（这意味着对比2024年的130亿增长6.7倍，或5年年化增长50%）。同时假设毛利率优化至70%，费用率下降至30%，那么净利为367亿。此时公司的增长大概已经相对平稳，就给个20倍估值吧。那么届时公司合理市值为7350亿元，对比当前股价有130%的上涨空间。假设泡泡玛特走向千亿的过程需要5年（即2030年），那么5年年化收益率为18%。

请注意，以上并不是我对泡泡玛特的估值，因为我尚未展开对这家公司的严肃研究。以上只是我基于公司创始人在财报中描绘的“宏伟蓝图”（俗称画饼）——千亿玛特，所做的理想测算。我只是假设公司真的能实现千亿目标，然后大致推算这家公司届时值多钱。

推算结果是骇人的：即便公司营收5年年化50%（考虑到当前较大的基数，这已经是非常恐怖的增速了），利润5年年化更是达到64%，把吹过的牛逼通通实现，现价买入的投资者大概率也只能获得18%的年化收益。

问题是，如果达不到呢？

不仅如此，我甚至怀疑这家公司在高速成长期过后，能否简单地给予和茅台、伊利等传统消费股类似的20PE估值。中国人20年后还会喝很多茅台，还会喝很多伊利牛奶、雪糕，可是他们还会买如今的潮玩吗？即使买，还会不会在泡泡玛特买？

潮玩赛道具有极强的时尚流行属性，甚至当前潮玩二级市场把labubu的价格炒得极高，进一步助推了流行风潮和公司销售。这种流行属性和某种程度上的投机属性，固然能在风口上让公司增长更快，但作为投资者我不得不问一个问题：如果风停了怎么办？

公司能确保Labubu这样的大单品长盛不衰，即便大量扩产，消费者还能5年、10年如一日地抢购吗？如果不能，那么公司能确保未来持续孵化一个又一个Labubu这样的大单品吗？

一代人有一代人的泡泡玛特。60后、70后流行集邮，我妈就有一本贴满老邮票的集邮册，据说在2000年一度价值数万元。我们90后小时候吃小浣熊干脆面，收集水浒卡，比谁的牛X好汉多。哪怕前两年冬奥会，大家不也都喊着想要一个冰墩墩吗？

如今00后流行labubu，这就是他们的社交货币。我这种90后老登虽然没啥兴趣，但绝对尊重。可我们凭什么傲慢地认为，10后、20后也会喜欢泡泡玛特呢？每一代年轻人追逐的个性、时尚、流行，不正是以否定上一代人的审美为前提吗？

在我看来，泡泡玛特最大的风险并不是利润数字能否快速增长，而是成长期结束后PE能不能取20倍。换句话说：能用未来现金流折现估值的前提是，你得能活得足够久！

我在上一篇文章《高端白酒还有未来吗？禁酒令下，我复盘了腾讯的“200港元时刻”》中说过，人非常容易受到“近因效应”的影响，喜欢“线性外推”。当前的泡泡玛特就像2021年360元的宁德时代，计算器已经被按到了2030年以后。这种极度乐观的市场情绪背后，无非是当下高景气度催生出来的投机热潮。

如果你是来股市赌大小、玩击鼓传花，那么请忽略我的文章，祝你玩得开心。但倘若你是严肃的投资者，或者至少是拿着自己的血汗钱，希望通过股票投资获得较确定的财富增值，那当前价格的泡泡玛特绝对是风险远大于机会。

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我的投资决策：不合算的赌局不碰

行文至此，我仍然要再叠一层甲，以防某些二极管突然短路爆炸。我并不是说泡泡玛特这家公司不好，相反，这家公司非常优秀，从财务上看是一家印钞机公司，给股东赚取大量利润；从文化上看引领了潮流，甚至还做到了文化输出，绝对是现象级的企业。作为普通中国人，我非常期待、也愿意相信泡泡玛特会成为全球领先的潮玩企业。但作为投资者，我必须为自己的血汗钱负责。如果一个骰子赌局，开出1-2，你赢100块；开出3-6，你输100块，正常人都会直接选择不玩。不玩不意味着你觉得一定会开出3-6，只是这个赌局本身不合算罢了。

只可惜同样的事情到了股市，很多人就犯了迷糊。

大部分散户（甚至一些机构投资者）最常犯的错误就是用情感代替理智，只相信自己愿意相信的，俗称一厢情愿。在感情上一厢情愿，无非是舔到最后一无所有；在投资上一厢情愿，则早晚会赌到最后一无所有。

买100倍市盈率的股票，或许有机会赢，但久赌必输。

特别说明：本人不持有任何泡泡玛特的多头或空头仓位。本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。

$泡泡玛特(09992)$