山东黄金和招金矿业的深度综合估值计算

所有AH金矿股当中，除山东黄金之外我最喜欢的是招金矿业。假如将来我把部分仓位移到其他金矿股（我大概率不会这么操作），那招金矿业或将来上市的紫金黄金国际才有可能成为分仓的目标。我计算金矿股综合估值的目的，实际上就是为了判断部分仓位移到招金矿业是否划算。

我的上一篇《对金矿股综合估值方法的探讨》文章中，因很多金矿股披露数据不完整和计算工作量太大的原因，只考虑了最关键的几个要素。我在本文再结合其他比较重要的要素，重新计算山东黄金和招金矿业的深度综合估值。

注1）考虑山东黄金和招金矿业年报披露情况和计算工作量，本文部分地方按山东黄金自身数（不含山金国际）计算，另外部分地方按山东黄金合并数计算；资源量、储量和品位，部分地方按总数计算，另外部分地方按权益数计算。我个人认为，这样的计算方法对最终结论的影响不会很大。

注2）本文上的市值，采用的是2025年6月18日的收盘市值。

一、对我的山东黄金和招金矿业深度综合估值计算方法的说明

1、综合估值的具体公式

金矿股的综合估值 = 市值/权益资源量 *100 * 40% + 市值/2028年权益产量 * 40% + 2025年PE * 20%

2、深度综合估值的计算公式

深度综合估值 = 综合估值 * 加乘系数1 * 加乘系数2 * 加乘系数3 * 加乘系数4 * 加乘系数5

上面公式中的加乘系数各如下：

加乘系数1：资源量构成系数

加乘系数2：品位系数

加乘系数3：境外金矿占比系数

加乘系数4：利润释放情况系数

加乘系数5：资产负债率系数

二、各加乘系数确定思路和结果

山东黄金和招金矿业，从某个要素来看，一家公司比对方公司明显更优秀时，将对方公司的加乘系数确定为1.2（因综合估值计算结果越低越低估）；一家公司比对方公司略微优秀时，将对方公司的加乘系数确定为1.1；两家公司的情况虽有差异，但差异较小时，将两家公司的加乘系数确定为同一个数字。

1、资源量构成系数

资源量按可靠程度由高到低，分为探明资源量、控制资源量和和推断资源量。

山东黄金自身（不含山金国际）和招金矿业权益资源量中的探明、控制及推断占比计算表如下：

注1）上表的纱岭金矿资源量（矿石量）的探明、控制、推断数据来源为中金黄金的《莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿采矿权评估报告书》（海地人矿评报字〔2021〕第09号总第2658号）。

注2）为计算简便，上表的山东黄金数据未包含山金国际。

小结:

在权益资源量中探明+控制的占比，山东黄金大约为2/3，招金矿业大约为1/3；推断的占比，山东黄金大约为1/3，招金矿业大约为2/3。

因推断的可靠性较低，且资源量对金矿股来说非常重要，因此将招金矿业的加乘系数1（资源量构成系数）确定为1.2。

2、品位系数

山东黄金自身（不含山金国际）和招金矿业的资源量（非权益）和储量（非权益）的品位如下：

注1）因山东黄金2024年报上的资源储量表上未反映纱岭金矿的储量，上表的储量加权平均数1.82系我个人按如下公式计算的结果。

山东黄金储量品位加权平均数

=3.16*78.13*39%/(78.13*39%+482.04)+1.73*482.04/(78.13*39%+482.04)

=1.82

注2）因招金矿业只披露探明+控制和推断的品位，未披露资源量的平均品位，上表的资源量加权平均数2.00系我个人根据探明+控制资源量（矿石量）和推断资源量（矿石量）的占比自行计算的结果，不一定非常准确。

注3）因山东黄金未披露权益资源量和权益储量的品位，上表的两家公司的数据均为总数（非权益数）。

小结：

资源量的平均品位，山东黄金为2.47g/t（年报披露数），招金矿业为2.00 g/t（我个人计算数），山金黄金比招金矿业略微优秀；储量的平均品位，山东黄金为1.82 g/t（含纱岭金矿，我个人计算数），招金矿业为（年报披露数）3.03 g/t，招金矿业比山东黄金明显更优秀。

因此，上面两项综合考虑后，将山东黄金的加乘系数2（品位系数）确定为1.1。

3、境外金矿占比系数

山东黄金和招金矿业的境外金矿和境内金矿的占比各如下：

小结：

山东黄金的境外金矿在阿根廷、加纳、纳米比亚（Osino）等3个国家，招金矿业的境外金矿在科特迪瓦、塞拉利昂等2个国家。

从政治风险、社区安全等角度考虑，感觉上这几个国家没有明显区别。但从境外金矿占比来看，山东黄金比招金矿业略微高一点。

因此，将山东黄金的加乘系数3（境外金矿占比系数）确定为1.1。

4、利润释放情况系数

注）关于大家经常提的管理层水平问题，除像紫金矿业那样卓越的管理层之外，个人认为我们投资者很难全面、客观、正确评价一家上市公司的管理层。而且一家金矿股的资源量、储量、2028年产量、2025年利润等，已经从某些角度体现管理层的优秀程度。试想，山东黄金假如2025年创造100亿以上利润，那投资者还会批评管理层吗？肯定到处冒出来提前收购资源是多么地高瞻远瞩的赞美声音~ 因此对管理层的评价，只是在山东黄金和招金矿业之间比较时，我觉得最核心的要素是利润释放情况。

小结：

山东黄金在2024年和2025年1季度未如预期释放利润，以这段时间的利润释放情况来看，招金矿业确实比山东黄金优秀不少。

但据最新消息，招金矿业的海域金矿贡献会计利润可能要到2028年左右（之前开采的矿石应该计在存货科目），且山东黄金在2025~2027年未必像去年那样不释放利润。

综合考虑，山东黄金和招金矿业的利润释放均有让人担忧的情况，因此将两家公司的加乘系数4（利润释放情况系数）均确定为1.1。

5、资产负债率系数

截至2025年3月31日，山东黄金和招金矿业的实际资产负债率（含永续债）如下：

小结：

截至2025年3月31日的实际资产负债率，山东黄金为71.55%，招金矿业为66.65%，两家公司的数据虽然略有差异，但均属于非常高的水平。

因此，将加乘系数5（资产负债率系数）均确定为1.1。

三、山东黄金的招金矿业的深度综合估值计算

说明：矿产金之外的其他业务，山东黄金有外购金、小金条炼和其他金属业务，这些业务均贡献利润；招金矿业有铜矿业务，但在2024年产生亏损。像我的上一篇文章那样，市值采用矿产金对应市值时，山东黄金会显得更低估。但从纯金股角度考虑，本文不拆分矿产金对应市值，直接按全部市值计算。

1、市值/权益资源量比

注）我的上一篇《对金矿股综合估值方法的探讨》文章中，招金矿业的资源量和储量计算有误（不应再加上阿布贾金矿数据），已在原文中修改。

2、市值/权益产量比

3、2025年PE（市值/2025年归母净利润）

4、山东黄金和招金矿业的深度综合估值计算表

四、结论

1、按本文思路计算的深度综合估值计算结果，山东黄金A为59.89，山东黄金H为46.34，招金矿业为53.02，山东黄金H在三个股票当中最低估。

2、本文的目的并不是计算山东黄金和招金矿业的准确的估值，而是将山东黄金H股的部分仓位移到招金矿业是否划算。如果招金矿业比山东黄金H股明显低估，那分仓的性价比还是高的。但从本文的计算结果来看，目前暂时没有分仓的必要。

3、矿产金成本的高低，已包含于2025年利润、储量的品位、利润释放情况等等要素里面，因此不再另外考虑。

4、从上面2的目的出发，本文的计算采用了对山东黄金更加苛刻的思路，比如按全部市值计算（等于对产生利润的外购金、小金条、其他金属业务不给估值）等等。

5、本文和我的上一篇文章中的三大权重和加乘系数的确定，体现我个人主观的想法，未必客观。因此建议只参考我的大概思路，不要直接采用我的计算结果。

$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $招金矿业(01818)$ #黄金#

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。