美的与格力定性对比

$美的集团(SZ000333)$ $格力电器(SZ000651)$

一、从公司治理来讲：

（1）美的是一家能够不断进步，不断变革的企业，公司管理层的迭代能力也很强。何享健自己有儿有女，为什么董事长的位置能够传给方洪波，因为何享健很早就意识到，公司治理需要靠机制，自己儿女不一定适合做美的未来的管理，美的需要更适合自己的职业经理人。

前段时间，一篇方洪波的采访中他提到自己只是一个美的的过客（网页链接{独家对话美的方洪波：我只是一个过客，不需要被任何人记住 }），了解美的的公司治理就知道其中的缘由了，从长远来看，方洪波只是美的管理机制下选择出来的职业经理人。未来还会有更多类似方洪波一样的优秀的经理人在美的的管理体系下选出来作为公司的董事长，站在未来的角度来看，方洪波的确只是美的历史上的一个过客（董事长）。

美的历史上曾经出现过几次大的变革，每一次变革都带来了美的成长，也最终反应在了美的的财务数据上 ：

1996年前，美的经过多年的快速发展，产品线变多，产销不协调导致库存积压，组织僵化，规模不经济等各种问题开始集中爆发（1992年收入6.4亿元，1996年收入28亿元，但是1998年利润还比1992年低了2000万元）。于是，1996年年底，美的在规模较小的电机、电饭煲等经营单位进行了事业部制试点，效果不错。于是，1997年7月，美的开始进行全面的事业部制改革。1998年之后，美的的销售收入实现井喷式增长。

自2010年年营收过千亿元后，美的陷入了增长放缓、规模不经济的困局。多层级、多事业部的管理方式导致组织臃肿、人效低下、管理费用居高不下

2012年后，美的为了解决组织臃肿、运营成本高等问题，美的将原来的“集团—二级产业集团—事业部”三级组织层次调整为“集团—事业部”两级组织层次。这次扁平化改革，让美的的组织变得更加敏捷。这次变革，让人敬佩的是方洪波的魄力，2012年他刚接手美的董事长，就来一次大的变革导致美的收入下滑，大幅缩减公司员工数量。虽然现在看比较成功，但是在当时应该面对了较大的压力。

2015年之后，美的构建了许多平台型的组织单元服务于整个集团。包括安得智联、IoT、美的财务公司和中央研究院等等。构建632”信息化工程：统一6大系统、3个管理平台、2个技术平台，消除数据孤岛，支撑T+3流程拉通。T+3改革完成后，美的有了足够的利润来打价格战，在2019年率先开启价格战，并实现了对格力空调市场份额的反超（参见：网页链接{格力市占率下降的原因 }；网页链接{空调价格战有效么？—龙头份额提升效果极为显著 }）。

美的的事业部改革成功，是美的在家电领域不断横向拓展的重要原因。美的曾经也碰到过微波炉产品线差点被砍掉的事情，因为没有进行事业部改革之前，公司员工更倾向于去销售已经成熟的空调等产品，而对新产品没有销售的动力。事业部改革之后，让美的的每一个产品线都变得具有战斗力。

总的来讲，美的的事业部改革，就是一部放权的历史，让公司高管从日常事务中解放出来，有更多的精力来思考公司的长期战略，组织结构变革，激发公司员工动力这些更为重要的事情上来。

当然，没有完美的制度，美的的事业部制度也存在一定的弊端（比如各自为战），所以美的的制度一直在不断地迭代。美的的T+3改革虽然实现了库存和物流成本降低，也存在一定的弊端（参见：【达睿原创】切莫神话了美的T+3产销模式_降低库存；美的集团T+3的效率缺失）

（2）而格力，可能由于董明珠销售出身，在公司组织结构变革、渠道变革上总是慢半拍。

我认为董总是有路径依赖的，过去她靠做销售成功，在那个信息不发达的年代，销售对于一个公司太重要了。所以董总目前仍然活跃在销售一线（比如线上直播），但是我认为到了当前这个多变的时代，以格力今天的体量，一个好的董事长不应该冲在销售的最前沿。而应该把精力聚焦在更上层的战略维度，放在组织架构设计，制度设计，怎么去激发员工的创造力。伟大企业的领导人一定是一个战略家，而不是一个执行者。想想任正非，华为今天的成功，源于高层的战略，源于高层制定了一套激励员工的制度，为什么今天华为干哪个行业，就能在哪个行业获得成功，因为华为顶层的制度设计，这套制度激发了员工的活力。当华为进入一个新的领域，管理层只需要判断这个领域是否值得长期投入，剩下的把华为的组织制度搬过去复用即可（推荐大家看《鼓动人心：华为奋斗者股权激励》）。另外举一个例子：雷军其实也是一个战略家。大家别看他今天活跃在网络上似乎是很耗费精力，大家可以去看雷军的《小米创业思考》，他复盘了过去为什么卓越网会失败，为什么做小米理论上是可行的（源自于对COSTCO模式思考），COSTCO能够在零售领域取得成功，那么小米背靠中国强大的制造业，在科技领域也就能成功。当他思考清楚后，就开始建团队干小米。为什么小米高管早在很多年前就集体在互联网与大家互动，因为雷军很多年前就认识到互联网是一个公司与用户重要沟通的渠道。没有雷军这些商业模式及战略的思考，小米绝对达不到今天的高度。

我受一位球友的文章启发（网页链接{【长文慎入】格力电器的三重认知：想说爱你不容易 }），梳理格力和美的的股权结构，董明珠今天的有很多行为我就更能理解了。为什么之前格力手机开机画面要出现董明珠？为什么格力现在开的店，要命名为“董明珠健康家”。猜测因为董明珠不是公司的大股东，如果不能平衡几大股东的利益，公司发展不顺利的情况下，很容易保不住自己董事长的位置。但是如果将个人与公司通过一些形式绑定，她董事长的位置及公司的低位可以更加稳固。（以上纯属我自己的猜测）

我其实是比较反感这种将个人IP绑定公司的行为的，因为个人的人设是容易崩塌的，会被流量反噬。把个人IP绑定公司，给公司带来了很大的不确定性。另外，把个人IP强行绑定公司是不从用户角度考虑的做法，试想一下，你的手机开屏是董总的照片，除非是董的粉丝，大部分人应该是不希望有这种画面出现的，这种做法完全忽视了用户的感受，在各巨头都竞争的手机领域，格力手机失败也就是很自然的事情了。不知道当初董总的照片出现在手机开机画面，格力线下店铺命名“董明珠健康家”是怎么在公司通过的，我相信一定有反对声音，但是由于董的强势，依然推行了下去。董在公司过于强势我认为是格力与美的公司治理的差距。因为一个大公司如果不是靠机制，而是靠人治，不重视集体决策，那么就更加容易犯错。

二、渠道变革方面：

美的的渠道变革实际上在本文前面已经提到过，美的早期在率先在小天鹅上完成了T+3的变革，随即在空调等产品开始推广。正是因为美的完成了渠道变革，渠道利润回流上市公司，美的有了更多的底气在2019年开始率先打价格战，完成了对格力市场份额的反超

在那个渠道为王的家电时代，格力无疑是优秀的，格力维护经销商利益，培养了一批敢打敢冲的经销商。但是数字化时代的到来，这种渠道模式的弊端也显现出来（信息时代，价格透明，经销商层级过多，导致加价倍率过高，极大不利于消费者。传统经销商模式导致的库存不透明也是一大弊端）。在美的完成了渠道变革后，格力管理层也意识到了变革的重要性，格力最近几年的渠道变革就是美的的翻版。美的更早意识到渠道变革的重要性，格力的渠道变革节奏偏慢。

三、从多元化的角度来讲：

从多元化的角度来看，美的虽然看着产品线较多，但是实际上是较谨慎的。美的的多元化更多的是相关多元化，从开始的电风扇，一步步的围绕家电不断地拓展，事业部在卖老产品的时候会孵化新品类的产品，当新的产品孵化出来后又会被新的事业部承接，所以美的的多元化是事业部制度下不断裂变的产物，美的的多元化是源于组织架构改革的成功。（即便后面收购库卡，也是因为公司工厂就需要大量的机器人。）

而格力的多元化，有一部分是上下游产业链的延伸，这一点做的和美的一样好（海尔在产业链的延伸相对就要差一些）。但是格力在银隆这个新能源汽车的多元化，则显得有些盲目，我并不是从今天的结果来评判，而是从当时来讲，银隆的新能源车与格力的空调、家电并不具有协同。格力一直从事家电行业，对于新能源车是个外行，正因为是外行，所以导致的结果就是董明珠被骗了（当初董明珠和魏银仓因为一次人民代表大会相识，董明珠就觉得银隆是中国新能源的未来。后面才发现银隆就是坑，与魏银仓的蜜月期没有几年就翻脸了。）

四、资本配置方面：

我认为两者的资本配置做的一样好。

美的集团自2013年上市以来累计实现净利润2750亿元，分红1344亿元，历史分红率48.9%。

格力自1996年上市以来，累计实现经理日2898亿元，分红1421亿元，历史分红率49%。

从历史分红率来看，两家公司非常的接近，格力还略高一些。但是美的给股东的体感更好，近些年股利支付率从40%逐步提高到70%左右，并且管理层还表示未来将会继续增大。而格力曾经有2017年的不分红，也有2020年的大手笔全部分，分红显得比较随意，不能给投资者一个稳定的预期。

从公司回购来看。格力自20年后多次回购股份并注销，4次回购总计回购300亿元，使得总股本下降了6.89%。虽然20,21年的回购价格并不算便宜，但是从回购注销的行为来讲，格力在这一点的做法非常值得称赞

美的的回购我这里偷个懒没去统计原始数据，根据长江商报的数据：美的集团5年抛370亿回购计划，美的的回购当前正在进行中，历史累计金额与格力接近。但是由于格力的市值只有美的一半左右，相似的回购金额对于格力股东更好，毕竟可以回购更多的股份。

为什么我认为美的总体上更加优秀，反而持仓格力要比美的多一些？

（1）最重要的是格力的低估值，我认为投资的第一性原理是你支付的价格要低于公司的价值，这就衍生出另外一个道理：任何优秀的公司的溢价都是有一定限度的。相信过去几年在高位买入茅台的投资者已经深深的体会到了这一点。

以格力目前TTM的PE7.5倍，美的TTM的PE13倍，由于两家公司的现金流质量都很高，用PE的倒数直接代表两家公司的现金流回报，格力对应的年现金流回报是1/7.5=13.3%，美的对应的年现金流回报是1/13=7.7%。静态来看格力的现金流回报要高于美的=5.6%（13.3%-7.7%）。在考虑两家公司未来估值都不变的情况下，美的的年化增长率高于格力5.6%，投资美的的收益才会高于格力，从我目前的认知来看，对于两家家电巨头公司来讲，如此大的体量，美的要在未来长期实现年化增长率高于格力5.6%是不容易的，我更愿意为格力目前的静态的低估值支付对价。

（如果保守的计算的话，也可以用股息率来衡量，格力的股息率是6.7%，美的的股息率是4.9%。在两家公司估值不变的情况下，美的未来只需要年化增速高于格力1.8%，投资美的收益就可以超过格力（并且美的还在进行回购，管理层在股东大会明确说明未来将继续提高派息）。为什么我不使用股息率，因为两家公司目前的股利支付率不一样，格力目前的股利支付率只有50%左右，而美的有70%，我认为以格力的现金流及资产负债表情况，格力未来股利支付率达到70%的水平是可以期待的。）

（2）格力极低的市场预期：注意我上面测算收益的时候，强调的是两家公司的估值都不变，如果估值发生变化了那么收益率又会不一样。我认为格力估值提高的概率要高于美的，一是因为格力的静态估值就足够的低，二是，格力的治理缺陷，多元化不及预期都已经被充分定价。只要格力稍微有一些好转，当资本市场认识到格力没有想的那么差，那么估值就有提升的空间。毕竟格力最近几年的渠道改革完成后，格力有了更多的资本用来业务的发展，目前的格力手上有很多牌可以打（例如牺牲利润率，发展低价的晶弘空调。就像美的刚开始完成渠道改革后，低价抢占市场份额一样）。另外格力的海外业务也是被低估的，我在网页链接{格力电器笔记 }文章中提到过格力的海外业务虽然较美的、海尔要少。但是格力的海外业务自有品牌的收入占比高达70%，美的只有40%。从格力外销毛利率的大幅提高也可以得到印证，格力的国际化更多的是走的质量更高、实现起来更难的自有品牌路线，步伐慢一点并不一定是公司的海外业务的能力差。

为什么两家都要持有？

一是因为我懒，两家都持有方便我更好的研究。

二是因为我是一个家电行业外行，对这个行业的研究时间很短。格力的估值很吸引人，但是对格力的组织迭代，治理结构不那么放心，拉长时间看，担心格力过度消耗自己的家底。所以分散都买一点是对自己无知的保护，就像我自己在买资源股的时候，无法区分中海油和中国宏桥的投资价值，就干脆都买了一些（中国宏桥和中国海洋石油是我的港股主要持仓）。

写在最后：

格力的底子很厚，在家电行业尤其是空调领域建立了一定的品牌心智，但是如果组织不能持续保持迭代，这种较厚的家底也会随着时间被消耗。毕竟家电的品牌心智壁垒无法和奢侈品、高端白酒相比（这两类消费品都具有精神消费的属性，有时候价格高反而成了消费者选择的理由）。但是空调产品，价格高到一定程度，消费者就会有转向其他低价品牌的倾向。

这些年小米、奥克斯的崛起，美的空调市场份额反超格力，很大一部分原因是格力坚持高价的定价策略。目前格力还能凭借过去的技术与品牌积累占据空调市场TOP2的市场地位，但是我们看到市场份额的下滑，显示着格力在消耗着自己老的家底。

最后，我觉得格力和美的的股东圈很不健康，存在相互诋毁的现象。这是投资中的禀赋效应，是投资的大忌。我自己持有格力仓位高于美的，但我认为承认美的优秀没有那么难。

当然，格力只是相对于美的显得没有那么好，但是如果把格力放在整个A股市场，还是超越90%以上的标的。

网页链接{格力电器笔记 }

空调价格战有效么？—龙头份额提升效果极为显著

网页链接{格力市占率下降的原因 }

网页链接{从《董明珠传》看格力的价格策略 }

网页链接{非家用空调市场还有较大的增长 }

网页链接{为什么家电股当前股价不涨？ }