格力美的经营对比

　　　　　　　　　　---精益求精的格力（日系风格）

　　　　　　　　　　---收购扩张的美的（美系风格）

一直以来，市场总是给格力较低的估值，目前动态市盈率为7.53；而给美的则相对较高的估值，目前动态市盈率为13.08。从财报表面看收入和利润增长，确实是美的略高，但是真相是这样的吗？今天我们从两家公司的主营业务收入进行一个不一样的分析。

一、主营业务税前净利润增长：格力优于美的

我们将两家公司的主营业务相关数据整理如下表，可以看到过去五年数据如下：

格力主营业务收入年化增长6.8%，毛利率几乎不变，税前净利率年化增长6.03%，由15.16%增长到19.16%，最终税前净利润年化增长13.24%。

我们看到格力税前净利润的增长主要来源于两个方面：一个是主营业务收入规模年化增长6.8%，另一个是经营效率提升导致的净利润率年化提升6.03%；最终实现13.24%年化增长。

美的主营业务收入年化增长9.02%，毛利率年化增长1.48%，由26.63%增长到28.24%，税前净利率年化增长2.06%，由8.36%增长到9.07%，最终税前净利润年化增长11.27%，比格力低2个百分点。

我们同样可以看到美的税前净利润增长来源于两个方面：一个是主营业务收入规模年化增长9.02%，这也符合美的收购扩张的特征；另一个经营效率提升年化仅有2.06%，这也说明相比格力，美的内功修炼是欠缺的；最终实现11.27%年化增长。

以上便是两家制造业公司的经营真相，只不过格力主营业务的增长，被非主营业务，也就是传说中的“甲供”给掩盖掉了。该非主营业务，即不赚钱，也逐年递减，最终更可能是这部分业务逐渐淡出报表。

我们后面会逐项分析，该经营结果的形成过程。

二、主营业务收入及毛利分析：美的内外销增长相对平衡，格力外销增长远快于内销

我们将两个公司主营业务收入分为内外销，分别统计，两家公司的内销主营业务收入及毛利增长如下图：

格力内销毛利率变化不大，内销主营业务收入年化增长6.4%，内销毛利年化增长4.87%。

美的内销毛利率变化也不大，内销主营业务收入年化增长9.92%，内销毛利年化增长11.29%，明显优于格力。

不过这几年格力一直在进行渠道改革，这对销售也有一定影响，目前改革已经基本完成。

两家公司的外销主营业务收入及毛利增长如下图：

格力外销主营业务年化增长8.94%，毛利率年化增长18.61%，最终外销毛利年化增长29.22%。可以看出格力外销毛利润增长是非常快的。不过当毛利率提升到一定水平，后面增长还是主营看业务收入增长。

相比格力，美的外销毛利率增长不大，主要是主营业务收入增长带来的毛利润增长，年化10.13%。

三、制造效率对比：得益于工厂智能化，格力制造效率远高于美的

当前各家公司都在借助智能化改造制造工厂，以其提高生产效率，降低生产成本，尤其是“黑灯”工厂引入，让制造效率迈上新的台阶。那么如何评估制造效率呢？这里引入一个评估制造人员制造效率的指标：

人均收入 = 主营业务收入/制造人员数量

我们对两家公司统计相关数据如下图：

格力制造人员逐渐减少，年化减员4.92%，主营业务收入增加，最终人均收入年化增长12.33%，相当于年化提效12.33%；人均收入由209.72万增长到333.85万。

美的集团制造人员则年化增长6.11%，主营业务收入年化增长9.02%，最终人均收入年化增长只有2.74%。2024年人均收入只有235.28万，比格力人均低100万。这也说明，美的在工厂端效率是低于格力的，反映了其智能化不足。

四、销售能力对比：渠道改革后的格力销售能力更强，需要的销售推力更小

我们对销售人员数量，销售费用，销售费用率（销售费用/主营业务收入）分布进行统计，对比如下图：

格力销售人员只有2000多人，并且年化减少5.33%，销售费用年化减少7.01%，销售费用率年化减少12.93%，2024年销售费用率只有5.75%。

美的销售人员由8063人增长到13893人，年化增长14.57%。销售费用与主营业务收入增长接近，年化为8.93%。销售费用率则保持在10.69%附近。

对比以后，我们可以看到格力的销售成本更低，比美的销售费用率低5个百分点左右。说明格力的品牌价值优于美的，销售进行的更加顺畅，如果能够保持甚至更低，说明格力更好销售。

五、管理费用、研发费用对比：格力增长谨慎，波动小，美的支出增长明显

我们将两家公司，技术人员，行政人员，财务人员，以及管理费用、研发费用做下统计，作图如下：

如上图，格力人员增长都是低于美的的，美的都是10%以上年化人员增长，格力只有2%左右年化，尤其行政人员还是负增长，说明格力摸鱼的要少于美的的。

格力和美的管理费用率都在4%左右相差不大，研发费用率也在4%多一点，相差也不大。

六、经营过程透视--从毛利润率到净利润率的过程：格力优胜

对于制造业，利润产生过程，基本就是从毛利润减去销售费用、减去管理费用、减去研发费用，这是最主要的过程，其他的（财务费用、税等）暂不考虑。

我们采用“率”的概念，即百分比的方式描述如下图：

过去几年，格力毛利率基本不变，但是通过经营优化，税前净利润率由15.16%提高到19.16%。而美的则经营没有明显变化，税前净利润率由8.36%提高到9.07%，仅仅提高了一点点。

这里的税前净利润率说明：格力100元销售收入能够带来19.16元税前利润，而美的100元销售收入，进能够带来9.07元税前利润。净利润率越高，公司的安全垫越深。在应对价格战就会越游刃有余。

七、净资产质量：格力优胜

由于两家企业经营都涉及到收购，这就对资产质量带来一定影响，我们用有效净资产/净资产来评估净资产含金量，有效净资产=净资产-商誉。

对企业来讲，现金流也是企业非常重要的一个资产，很多企业倒闭都是出在了现金流断裂。我们将货币现金/净资产，也同样作为评估净资产含金量的一个因素。

于是，我们做如下图：

格力净资产年化增长很小，只有4.9%，有效净资产率达到99%，说明格力收购没有多少水分，不会出现商誉雷。

美的净资产增长较高，年化16.35%，这里主要是因为美的进行了港股发行。同时美的收购较多，形成了300亿左右商誉。所有美的有效净资产率只有80%左右。质量没有格力好。

对于货币资金/净资产，格力大部分时间是大于100%，2024年为80.49%。而美的大部分时间都很低，港股募资之后，该值才为61.67%，比格力小多了，说明美的现金流更为紧张。

八、总结

通过以上对比，我们发现格力更像日本企业风格，精益管理，质量优先。美的更像美国企业，收购先行。同时，我们发现，格力的有效净利润增长速度是高于美的的，主要得益于海外的较快发展和经营效率的优化，但是市场上，格力的估值确实远低于美的的。这就是市场没有认识到的偏见。所以，我的观点，现在持有格力是低估的，预计未来一段时间，如果格力利润增长率继续优于美的，那么持有格力收益率肯定是优于美的。如果估值回升，赚钱，如果继续低估，那么我们分红复投，赚股。