今世缘业绩增速“跳水”，省外扩张困局难破，150亿目标悄然撤退

证券之星 刘凤茹

近日，“比赛第一，友谊第十四”的江苏省城市足球联赛“苏超”，成为全国热议话题。作为苏超唯一的白酒赞助商，今世缘(603369.SH)通过“官方战略合作伙伴”身份深度绑定这一现象级赛事。只不过，流量狂欢难解增长焦虑。

证券之星注意到，2024年营收115.44亿元、归母净利润34.12亿元创历史新高，却难掩今世缘的“失意”——其制定的122亿营收、37亿元净利润的目标宣告落空，去年Q4营利双双下滑，其中归母净利润更是暴跌34.84%。

作为“苏酒老二”，白酒市场存量厮杀的时代，今世缘全国化野心正遭遇成本与市场的双重绞杀：省外市场营收占比四年仅提升1个百分点，营业成本增速却超五成。

严峻的是，今世缘全线产品毛利率下滑、合同负债锐减近34%。而曾被寄予厚望的“2025年150亿营收”目标悄然隐退，取而代之的是增速仅5%-12%的保守预期。

业绩目标落空

公开资料，今世缘前身为江苏高沟酒厂，1996年创立今世缘品牌，主打“中国人的喜酒”概念，2014年登陆资本市场，成为继洋河股份之后江苏第二家上市白酒企业。

财报数据显示，2024年今世缘实现营业收入115.44亿元，同比增长14.32%；归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%；扣非后净利润33.8亿元，同比增长7.8%。去年，今世缘的营收和归母净利润均创下自上市以来历史新高。

看似亮眼的成绩单实则未达到预期。2023年跨过百亿关口后，今世缘锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，结合2023经营绩效情况，公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。”

拉长时间看，2021-2023年，今世缘营收分别为64.08亿元、78.88亿元、101亿元，对应增速分别为25.13%、23.09%、28.05%；归母净利润分别为20.29亿元、25.03亿元、31.36亿元，对应增速分别为29.5%、23.34%、25.3%。可见，迈入百亿元阵营后，今世缘2024年营利增速均出现明显放缓态势。

拆解单季度，这一趋势更为明显。2024年Q1，今世缘营收、归母净利润增速为22.82%、22.12%；Q2两项指标变动幅度为21.52%、16.86%；Q3为10.11%、6.61%；Q4双双出现下滑，分别为-7.56%、-34.84%。

证券之星注意到，今世缘不仅未完成2024年原定业绩目标，对“2025年150亿元的营收目标”也只字不提，将2025年经营目标定为总营收同比增长5%—12%，净利润增幅略低于收入增幅。

在今世缘2024年度业绩说明会上，有部分投资者提出公司业绩增速正在放缓，未达到2024年原定目标，公司今年如何达成2025年总营业收入同比增长5%-12%的目标？

今世缘称，近年来，白酒行业已进入存量竞争甚至缩量竞争阶段，行业增长整体承压，总体增速放缓。公司积极适应市场变化趋势，结合外部环境机会与威胁、市场竞争态势、自身定位以及内部资源状况，提出了适合自身发展的合理目标，保持阶段性区域性竞争优势，保障公司高质量可持续发展。

区域枷锁难破

今世缘酒业董事长、总经理顾祥悦曾提到，2025年150亿元的营收挑战目标，是公司在2020年就提出的。再提这一目标，信心主要来自于今世缘1996年创牌以来长期坚持战略高维、文化引领、品质支撑和价值制胜达成的百亿扎实发展基础，来自于当前省内外市场所呈现的良好发展势能。

今世缘发展初期主要聚焦江苏省内。有分析认为，作为“苏酒第二”，多年来今世缘收入规模一直被洋河股份牢牢压制，业绩目标的实现主要看今世缘能否在省外市场突围。

上市之际，今世缘提出全国化发展的战略布局，宣称要“精耕省内，突破省外”；此后数年，今世缘多次针对省外市场进行战略规划：2019年推出“1+2+4”的省外市场策略，重点突破山东，将北京、上海作为示范市场，安徽、河南、浙江、江西作为重点市场来打造。后来，又改成在山东、安徽、河南、浙江四个环江苏省份拓展，试图在长三角打造“10+N”个重点板块。

今世缘管理层曾提出，到2025年省外市场收入占比要达到20%。根据财报，2024年，今世缘省外营业收入约9.26亿元，尽管同比增长27.37%，但省外市场在今世缘的营收占比仅为8.02%。另一方面，省外市场的营业成本同比增长51.28%，远超江苏省内各大区的成本增速。

拉长时间看，今世缘2021年-2023年的省外营收占比为7.01%、6.6%、7.2%。四年时间省外市场增长仅1个百分点，可见全国化推进速度的缓慢。从策略的不断调整上，也说明今世缘省外市场扩张的压力。

从经销商数量看，今世缘去年省外的经销商数量已经超过省内。去年末，公司共有1228个经销商，省内、外分别为613个、615个，十分接近的经销商数量带来的营收却是“云泥之别”。

今世缘管理层在近期的业绩说明会上释放的信号来看，今年将进一步度发力省外市场。

产品毛利率全线尽墨

目前今世缘形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌结构。今世缘白酒类产品按照价位带划分产品档次，特A+类为出厂指导价300元(含税，下同)以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品，B类为20—50元价位带产品，C类、D类20元以下价位带产品，其他为非白酒产品。

今世缘主要依靠其中高端产品带动业绩。去年，今世缘旗下特A+类酒实现营业收入74.9亿元，同比增长15.17%；特A类酒实现营业收入33.47亿元，同比增长16.61%；A类酒营业收入为4.19亿元，同比增长1.95%。

不过，今世缘旗下的低端酒表现欠佳，B类与C类、D类及其他产品营收均出现不同程度的下滑，其中C类、D类营收下滑幅度为14.57%，B类同比下滑11.09%。

对比2023年，今世缘特A+类、特A类、A类产品的营收增幅均在两成以上，其中高端市场显著承压。

证券之星注意到，今世缘盈利能力欠佳。2024年，今世缘特A+类、特A类、A类产品的营业成本增速均高于营业收入增速，导致前述三大产品线的毛利率分别下滑2.81%、5.7%、8.94%。不仅如此，今世缘低端类产品的毛利率也均出现下滑。

根据财报，今世缘以行政区域作为分地区标准，省内的淮安大区包括淮安、宿迁，南京大区包括南京、镇江，苏南大区包括苏州、无锡、常州，苏中大区包括扬州、泰州、南通，盐城大区包括盐城、连云港，淮海大区包括徐州。省内各大区的毛利率也均出现下滑，其中降幅最大的是淮海大区，减少5.55个百分点。

今世缘方面解释，毛利率下降主要是2024年给予经销商的让利增加，部分市场投入由公司直接实施调整为由商家实施厂家给予价格让利，国缘四开等主导产品升级换代成本增加，部分技改项目投入使用引起折旧增加等综合影响。

证券之星注意到，毛利率下滑的同时，今世缘经销商的打款意愿也有所下降。2024年末，今世缘的合同负债为15.93亿元，较上年末的24亿元同比下滑33.65%。合同负债一向被喻为酒企的“蓄水池”，该指标的变动也意味着下游渠道拿货的积极性强弱，会影响着未来业绩兑现。

今世缘则表示，公司践行“厂商命运共同体”理念，在厂家预收货款难以取得比商家更好的利用效率与效益的情况下，不再要求经销商在正常订单以外预交货款。其强调，今世缘销售主要是先款后货模式，披露的合同负债金额为已收款待发货金额，一方面，公司后方保供能力增强，缩短了从打款到发货的周期；另一方面，经销商自身也提高了安全储备，在淡季订货更显从容。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)