供应偏紧价格反弹，肝素产业链迎来回暖机遇

贸易战刺激肝素价格上涨，当前其处于底部价格拐点，中国公司具备产品产能优势。

4月8日，特朗普发表讲话称,美国将对药品征收关税。根据USP（美国药典委员会）统计，约85%的美国品牌处方药，其API（活性药物成分）依赖从国外进口。一旦实施，全球API市场价格或出现大幅波动，肝素作为中国对美出口重要产品之一备受关注。

肝素是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞的黏多糖类物质，因首先发现于肝脏得名，具有较强体内外抗凝作用。肝素临床上主要用于治疗各种原因引起的弥漫性血管内凝血和血栓，以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。

目前人用肝素主要从猪小肠黏膜提取。我国是全球最大的生猪养殖和屠宰国家，养殖和屠宰量占全球总量50%以上。

国内长期需求稳定

海外出口逐步修复

当前，中国以及美、日等发达国家的人口老龄化趋势不断加剧，加之现代人普遍缺乏运动，膳食结构不科学等原因导致肥胖，血栓性疾病发病率出现上升趋势，肝素长期需求较稳定。

根据《中国卒中防治报告》，我国居民脑血栓发病率约为276.75/10万，处于相当高的水平。

肝素是治疗上述高发高危疾病的常用药。随着全社会健康意识提高，以及医疗水平的逐步提升，预计肝素在临床抗血栓治疗和外科手术中的使用将呈现稳定增长。

从全球市场看，中国对肝素市场的影响举足轻重。根据168 Report统计数据，中国拥有全球70%以上的猪小肠资源，2022年全球肝素粗品市场销售额达到34.5亿美元，中国约为17.25亿美元。

中国医药保健品进出口商会数据显示，2024年，我国肝素出口主要市场为中国香港，印度、美国、意大利等，前五大出口市场占比接近三分之二。2024年肝素出口量为139.55吨，同比增长24.83%。2024年出口量接近2022年疫情期间受需求驱动的出口量。国际市场需求呈现明显复苏。

值得注意的是，中国肝素出口市场结构发生明显变化。2024年前五大出口市场金额同比均有所下降，但对柬埔寨出口额增长45.03%，对挪威和俄罗斯市场出口增幅超过60%。这组数据反映出新兴市场国家正在成为中国肝素出口新增长点。

价格受需求影响波动大

当前处于底部拐点

参考历史数据，肝素价格对供求关系变化高度敏感，近年来出现多轮巨幅波动。

2018年下半年开始，非洲猪瘟导致全球生猪出栏量大幅减少，肝素原料供应吃紧，2020年疫情流行拉动肝素临床用量显著增长，其间还出现中美贸易摩擦，诸多因素综合作用，肝素原料药价格大涨，从2000美元/kg附近最高涨至15849美元/kg，其间涨幅约为700%。

当前刺激肝素价格上涨的主要因素来自贸易战。虽然特朗普政府着力推动自给自足的供应体系，但肝素产业链较长，需要可靠的动物组织来源、完善的加工基础设施，产品认证也需要较长时间。据美国血液学会估计，该国每年有1200万住院患者使用肝素，需求具有刚性，肝素供应紧张难以缓解。2025年一季度，USP发布橙色预警，可能出现短缺的药物包括依诺肝素制剂和肝素钠制剂。FDA发布的药品短缺名单中，也出现了肝素钠制剂。

需求的再次紧张拉动肝素价格反弹。根据Wind数据，2024年中国肝素原料药出口单价受原材料价格影响下降，但销量出现提升。四季度，出口价格开始逐月小幅上涨。2025年1月，出口价格环比大幅上涨27%。2024年下半年以来，肝素原料药出口价格震荡筑底、逐步回升的走势已经较为明显。随着需求端持续回暖，在供给相对有限情况下，行业触底回升趋势有望延续。

产业链利润集中在中游

中国公司具备产品产能优势

肝素产业链利润主要集中在中游的原料药和制剂制造，约占整体利润六成。随着市场价格回升，具有较高技术壁垒、产品向低分子肝素制剂升级、经营多元化的龙头公司，基本面出现积极变化。

公司A是全球最大肝素原料药供应商，并向制剂产品延伸。2024年，其实现营业收入52.81亿元，同比下降3.03%；归母净利润为6.47亿元，上年同期亏损7.83亿元；扣非净利润为2.54亿元，上年同期亏损7.80亿元。其成功实现扭亏为盈，毛利率29.36%,同比上升8.66个百分点，盈利能力明显好转。

2025年一季度，该公司实现营业收入13.94亿元，同比增长1.53%；归母净利润1.57亿元，同比增长1.00%；扣非净利润1.89亿元，同比增长20.27%。公司经营质量、运营效率进一步好转。

其近年来在国际市场积极推进制剂业务，在美国市场销售的产品主要有依诺肝素钠制剂、标准肝素制剂及肝素原料药，但销售收入占比较小；肝素原料药业务，是由公司全资子公司在美国当地生产和销售，不涉及出口美国关税，整体看受关税影响较小。

低分子量肝素制剂是重要产品升级方向。低分子量肝素具有注射吸收好、半衰期长、生物利用度髙、出血副作用少等多重优点，临床应用不断增长。

公司B是国内少数具有肝素粗品、肝素原料药、标准肝素制剂及低分子量肝素制剂生产一体化能力的企业之一。低分子量肝素制剂业务的发展，能够对冲原料药和一般制剂价格波动的风险，保持长期、稳定、持续的盈利能力。同时，完整的产业链使得公司能够更好地实现药品生产全过程的质量控制，所生产的产品具有较强的可追溯性。

2025年一季度，其实现营业收入2.59亿元，同比下降12.1%，归母净利润378.26万元，同比上升106.13%。整体看，公司盈利呈现加速好转。

从经营策略看，其坚持国内与海外市场两条腿走路，对单一市场依赖性较小。在国内市场，公司强化与国内多家大型生化制药厂的长期稳定合作关系，并在制剂市场领域建立了较为成熟的营销网络；在国外市场，公司肝素钠原料药和低分子量肝素原料药通过了美国FDA等多个认证，制剂出口通过欧盟GMP（欧盟对药品企业的质量管理体系标准）认证，借助肝素行业景气度回升的时机，公司经营有望进一步向好。此外，其还积极推动创新药研发，1类创新药艾本那肽治疗2型糖尿病的适应症上市许可申请于2024年4月获得了NMPA（国家药品监督管理局）的受理，新增用于减重适应症的临床前研究也已经启动。

在肝素产品价格高企阶段，部分公司加大原料购入力度，在随后的价格下行周期内产生了较大的库存压力。随着肝素价格再度上行，历史包袱压力得到快速释放，报表出现积极修复。公司C在2024年实现营业收入28.69亿元，同比减少12.4%；归母净利润1.84亿元，同比减少12.4%；扣非归母净利润0.79亿元，同比减少62.7%；经营性净现金流2.87亿元，同比增长3.7%。

2025年一季度，其实现营业收入6.87亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少61.55%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比减少65.10%；经营性净现金流1.14亿元，同比由负转正。分业务看，原料药业务实现收入3.22亿元，同比增长11.10%，主要是肝素产品销量增加所致。同时，资产减值损失大幅减少，为未来企业报表修复提供动力。

在近年价格剧烈波动中，有的企业通过多元化经营打造新的增长曲线，逐步摆脱对肝素单一市场依赖。公司D是一家具有稀缺性的海外制剂商业化平台型公司。2024年实现营业收入39.24亿元，同比减少0.20%；实现归母净利润8.26亿元，同比增加536.09%；扣非后归母净利润7.82亿元，同比增加566.00%。2025年一季度，实现营业收入8.85亿元，同比减少11.85%，实现归母净利润0.85亿元，同比减少52.19%。

虽然受客户采购策略调整影响，今年一季度肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，但肝素原料药业务占总营收比例从2019年的超过六成下降到2024年的两成，业务结构已经出现显著变化。同时，制剂业务保持快速发展，2024年盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液等多个药品获FDA批准上市，2025年4月利拉鲁肽获FDA批准上市。前期巨大的研发投入有望迅速转化为收入增长动力，公司短期波动不改长期成长潜力。　

（本文已刊于06月07日出版的《证券市场周刊》。作者系某头部公募医药研究员。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐）