白酒行业龙头成长因子解构

原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2025年05月27日 13:45 安徽

白酒真实需求的画像

从供给看白酒生意的质量

本篇是白酒系列小文的第三篇。

过去20多年，白酒龙头公司堪称A股中回报最高群体的典型代表。

其中，贵州茅台、泸州老窖表现尤为突出。若20年前买入并长期持有，收获将超乎想象。

以贵州茅台为例，2005年每股股息仅0.5元（对应2004年度分红），到2024年已飙升至164.3元（加上期间5次送股1股变3.19股） ，股息增幅高达328.6倍，股价涨幅更是惊人的185倍。

泸州老窖同样表现亮眼，2005年每股股息0.04元（对应04年分红），2024年达到9.52元（加上期间送股1股变1.6股），股息增幅238倍，股价也上涨了120余倍。

注：同期山西汾酒和古井贡酒也同样出色，从2005年至今涨幅也超过120倍，需要强调的是，这个惊人的涨幅是在大跌四年，股价腰斩之下的结果，若在21年初计算，结果更加惊艳。

从累计股息来看，过去20多年，贵州茅台每股累计股息711.27元，是20多年前48元买入成本的14.81倍。

泸州老窖每股累计股息73.34元 ，是20多年前4.1元买入成本的17.89倍。

仅2024年年报的股息，贵州茅台就达到当年买入成本的107.3%，泸州老窖更是高达301.85%。

再看近十年数据，2014 - 2024年，贵州茅台每股分红从4.37元增长到51.51元，近十年每股平均分红22.74元。

泸州老窖2014 - 2024年，每股分红从0.8元增长到5.95元，近十年每股平均分红2.53元。

上市时间比较长的龙头酒企，如果在05年初买入，不管之后的两轮行业危机和数轮牛熊，坚定持有。

收到的分红都达到几倍（甚至十几倍）当年的投入，今年的本息率也达到了100%（甚至300%）以上。

这再次印证好公司，不卖可能才是最佳的投资方式。

短期高估的时候卖出看似占了市场的便宜，却需承担很可能买入平庸生意的风险（毕竟好生意很少）。

为何白酒龙头能有如此高的回报？

这个高回报的背后肯定是品牌的力量、独特的酿造工艺、稳定的消费需求的综合体现。

不过从回报的根源来说是产品涨价？高端产品放量？还是有其它的原因呢？

今天让我们一同深入剖析白酒龙头的增长原因，探寻高回报背后的秘密。

过去十几年白酒龙头这个群体净利润增长特别惊艳，也给投资人带来了良好的回报。

那么，这么出色的业绩增长的背后深层次的原因是什么呢？

对于过往白酒龙头公司的业绩增长市场通常归结于量价齐增，即销量和售价同步增长带来的双击现象。

量价齐增可以完全解释白酒公司群体的增长吗？我们先不急着给出答案。

而是顺着市场的逻辑结合数据进行剖析，先看销量增长的情况，茅台酒的数据最全，又是高端白酒的杰出代表。

我们将2024年的主要商品和茅台酒产量与2000、2014和2019年的数据进行对比：

我们再将2023年的主要消费品和茅台酒产量与2000、2014和2019年的数据进行对比：

通过对比可以发现茅台酒产量（当年销量大约是四年前产量的85%）增长并非特别出众，而是社会发展需求增长的自然现象。

此外，从2000、2014和2019年这三个年份“切片”与2024（2023）年产量对比可以发现，随着社会的发展，几乎所有的传统品类（除了少数科技创新产品和新消费除外）产销量的增长越来越低，逐渐达到瓶颈的状态。

我们再从价的方向进行梳理，如果将历年茅台酒的出厂价、市场价与人均可支配收入进行对比：

可以得出这样一个结论：茅台酒的市场价格大致相当于人均月可支配收入的1-2倍之间，也就是平均月收入能买1-2瓶。

我在白酒行业的未来（一）这篇小文中提到了理解份子钱对高端白酒这门生意有极大的帮助。

至于高端白酒的饮用场景看，高端白酒价格一定会随着收入提高而增长，这和份子钱一直涨是一个道理。

始终认为理解“份子”钱背后的人性行为，对理解精神消费和奢侈品的生意有极大的帮助。

份子钱是一种心意，金额通常是工资收入的一定比例而水涨船高，通常只会涨而不会降，低于这一比例会显得诚意不够而拿不出手，中国民间一直有份子钱大于债的说法，债可以缓交，而份子钱有很强的时效性却不能缓。

高端白酒不管是作为礼品还是用于宴请，都有类似份子钱的属性，我们看茅台酒的零售价始终约等于普通人50-100%的月收入，不这样显不出档次和诚意，所以高端酒涨价才是一直以来的主旋律。

不得不说售价增长是高端白酒优秀的商业特质的优点之一。

我们将茅台酒的市场价与社会消费品零售总额进行对比，可以看出两者是同步的，也就是说茅台酒一直保持了自己在居民消费支出中的份额不下降，无论居民消费总支出怎样增长，茅台的比例是不变的。

如果我们将茅台酒的市场价与伊利乳品和三全食品的吨价进行对比：

可以看到茅台酒的售价增长则是远远超越，一骑绝尘的。

为了搞清楚2011年至2024年贵州茅台增加的1401.31亿毛利润中，提价、放量和成本因素（营收成本剪刀差）的比例，我们将数据进行如下拆分：

提价获得的毛利可以用2024年销量与两者（24年减11年）吨售价差计算得出。

放量获得的毛利可以用两者（24年减11年）销量差与11年销售吨价计算得出。

成本因素可以用24年销量与24年成本差（按与销售吨价同步增长的吨成本减去当前吨成本）

将三者进行汇总，可得出贵州茅台毛利（1401.31亿）增长中提价、放量以及成本因素的占比：

如果将各酒企的毛利进行拆分可以得出如下比率：

以上是毛利增长的结构拆分，实际上净利润的增长要高于毛净润的增长：

导致这一现象的主要原因是规模体量的提升带来的各项费用率的下降，我们看看销售费用率和管理费用率的变动情况：

毛利率和净利润率同步增长并不常见，背后是产品的强差异化，各酒企龙头垄断区域（根据地或价格带）市场的结果。

通过梳理我们可以看出，白酒龙头们过去十多年净利润增长的强劲表现，来源于二个方面：

一方面来自于跟随社会发展带来的需求量的提升，以及人均收入水平提高带来的售价增长（量和价的增长并不离谱），尤其是高端白酒。

另一方面来自于优良的商业模式，来自于成本收入剪刀差，高自由现金流（极佳股息的成长回报）以及费用率减少带来的相对于毛利率增加之外的净利润率的增长。

那么未来呢？过往一切良好的表现是商业模式带来的序章，还是时代红利的终结？

从量的增长看高端和次高端仍有不少看点（而中端及以下则不免令人担忧），而价的增长则与人均收入的名义值强相关，至少不悲观。

关于白酒行业的未来展望我们放在最后一篇中详聊，欢迎围观。