于无声处见新篇的中国石油

一开始是在研究天然气顺价下的中国石油向公用事业公司转型，后来中国石油一季度报出来后一个月我才开始算账，越算越出人意料，大大超出了我的预期。一季度天然气和原油的售价都在下降，产能并没有大幅增加，营收也在下降，但是利润却在增长。

中石油（全称中国石油天然气股份有限公司）不仅是中国最大的原油生产商，也是中国最大的天然气企业。

中石油、城燃公司和终端用户之间的关系，就像“总批发商 → 地区分销商 → 终端用户”一样：中石油自产或进口天然气按门站价批发给城市燃气公司，城燃公司再按配气价销售给终端用户。

过去天然气实行严格管制定价，中石油以4.0–5.0元/立方米的高成本，按2.2–2.8元/立方米倒挂卖气，累计亏损超过5000亿元。随着国家推行“管制气占比每年下调 5 个百分点 + 浮动价挂钩 CLD”的顺价改革，双轨定价体系逐步确立，既保障民生，也让上游回本。

2025–2026年度合同在4 月 1 日生效，合同已写明“原则不得下调”，回撤概率极低。顺价路径按照“管制气占比逐年下调 5 个百分点 + 门站价每年小幅上调 0.03–0.04 元/方”的阶梯式推进，预计到 2027–2028 年，管制气与市场化气（非管制+浮动）比例将进一步向 50:50 靠拢，远期甚至可能低于 50%。按照这个逻辑，我算的天然气板块经营利润（亿元）如下：

2022年：320亿元

2023年：430亿元

2024年：540亿元

2025年：635亿元

2026年：700亿元

2027年：760亿元

天然气板块经营利润2023–2026年复合增速约20%/年，天然气板块在集团利润中的占比稳步提升。

大摩 4 月那个研报算的更夸张:

上游天然气业务成本稳定在0.7-0.9元/立方米

天然气利润率扩张 (4-5分/立方米/年)

中国天然气需求年复合增长率7-8%

零售占比从24.5%目标提升至40%

预计天然气利润将在2025/26年开始超过石油利润，到2030年达到石油利润的3倍

仅天然气业务预计到2027年就能产生7%的股息收益率

大摩认为天然气业务独立估值7.7港元，不过我看最近下调了目标价，从10.25港币到 8.75 港币。

但让我大为惊讶的是一季报，目前没看到有人能解释清楚:

2025年第一季度，本集团原油平均实现价格70.00美元/桶，比上年同期的75.41美元/桶下降7.2%；国内天然气平均销售价格9.01美元/千立方英尺，比上年同期的9.38美元/千立方英尺下降3.9%。按照国际财务报告会计准则，本集团实现营业收入人民币7,531.08亿元，比上年同期的人民币8,128.01亿元下降7.3%，主要由于市场需求减少、成品油销量减少以及部分产品价格下降；归属于母公司股东的净利润人民币468.09亿元，比上年同期的人民币457.68亿元增长2.3%，主要得益于国内天然气产销量增加、有效控制主要成本费用及税费支出减少。

原油每桶跌了 5.41 美元，天然气售价下降 3.9%。

油气当量总产量：467.0百万桶 vs 463.7百万桶（仅增加+0.7%）

原油价格Q1产量：240.2百万桶 跌价收入损失 = 240.2百万桶 × 5.41美元/桶 = 1,299百万美元= 93.5亿人民币

天然气Q1产量：1,361.3十亿立方英尺 跌价收入损失 = 1,361.3 × 0.37 = 504百万美元=36.3亿人民币。

两者合计营收损失130亿人民币。

没有什么利润大幅增加的板块，而最终公司还能实现净利润同比增长2.3%，真是太不可思议了。

收入下降 596.93亿元 (-7.3%)，降收反增利，我真的太好奇了，于是开始读财报（单位：亿元人民币）：

营业成本下降最大 (-527.44亿)

5,942.69亿 vs 6,470.13亿 = -527.44亿 (-8.1%)

税金及附加减少 (-31.8亿)

税金及附加：627.24亿 vs 659.04亿 = -31.8亿 (-4.8%)

其他费用控制（-11.79亿）

销售费用：143.19亿 vs 146.59亿 = -3.4亿 (-2.3%) 管理费用：158.56亿 vs 160.43亿 = -1.87亿 (-1.2%) 财务费用：35.71亿 vs 42.23亿 = -6.52亿 (-15.4%)

综上，从财报看虽然收入下降7.3%，但是营业成本下降了8.1%。

到这里我以为是公司过去被人诟病的高成本反而意味着巨大改善空间。在每年两万多亿的巨大营业成本基础上，只要成本控制得当，就能挤出天量利润出来。假设Q1 成本下降延伸到全年，就能增加 2000 多亿的经营利润。而中石油的戴总过去在中石化工作30多年，历任多个关键岗位，以精细化管理和成本控制闻名。

我后面又看到了更细的一项，是采购服务和其他这块在大幅下降，原来是进口的原油和天然气价格下跌，对冲了自产的这部分的下跌。

有个天然的对冲关系：
进口天然气价跟随油价且有滞后性。
外采原油大约是自产原油的四成
外采天然气是自产天然气的一倍多
外采天然气金额是外采原油金额的几倍
外采天然气占采购成本高，并且 25-26 开始进入下行周期，大大降低了采购成本。成本降，售价受益于顺价机制，对冲了原油的下跌。
天然气毛利涨2分左右可以抵消油价跌5美元。
所以管理层承诺通过控制成本会增加天然气产量，来抵消油价下跌的负面影响，因为自产天然气成本更低，在对冲的基础上增加部分利润即可调节。

根据西方石油 CEO Vicky Hollub的看法，远期来看 WTI 可能稳在 80–85 美元。

具体可以看我之前写的 延迟满足和及时行乐，我理解的巴菲特为什么买入西方石油以及与中海油的对比。

同样根据她的说法，美国页岩平均盈亏平衡在 62-65 美元；如果 OPEC 把 Brent 压至 55-58 美元，北美钻机会快速下掉，1-2 年后产量缺口反促使油价反弹。维持 80 美元附近，全球原油投资才勉强跟得上天然递减与需求增量。高于 85 美元就会明显抑制需求、加速能源转型；她认为西方石油会用股东回报而非无限增产来“自我约束”。

根据另一位和市场唱反调的能源投资大师 Josh Young 的说法，OPEC 都是纸面增产，部分OPEC国家已经是超产状态，根据卫星和实际数据，实际增产远没有口头说的多，库存也在历史低位。

现在的中石油相当于一个正在降本的巨大原油产能+顺价机制下利润稳定高速增长的天然气公用事业公司。其承诺通过持续成本控制或增加天然气产量，来抵消油价下跌的负面影响。 2024 年中石油经营性现金流近4000亿元，自由现金流1043.5亿元（连续三年超过1000亿元），现金分红总额860.20亿元，派息率只有 50% 出头，资本开支逐年下降，未来有望将年分红保持在千亿以上。

$中国石油(SH601857)$ $中国石化(SH600028)$ $中国海油(SH600938)$