增速创十年最差，刘淼领导下的泸州老窖做错了什么？

近年来，名酒泸州老窖一直处境尴尬。

它将“重回行业前三”作为企业战略目标，希望找回曾经的高光时刻。哪知行业急转，市场变化，它不仅没有拿到好的成绩，反而与行业头部酒企差距越来越大。

从刘淼2022上任以来，泸州老窖酒就面临增速放缓，库存激增等风险，投资者对于其设定的目标信心消耗殆尽。

数据显示，2024年泸州老窖营收312.0亿元，同比仅增长3.19%；归母净利润134.7亿元，同比增长1.71%。数据看似增长，但增速不仅远低于公司设定的15%目标，更创下近十年最差纪录。

2024年，泸州老窖中高档酒收入276亿元，同比微增2.8%，但吨价同比下降10.2%。这一反常现象源于渠道促销投入（如扫码红包）从销售费用转为收入扣减项，导致名义价格承压。

为完成业绩指标，经销商跨区窜货、低价倾销，导致主力产品价格倒挂。某券商调研显示，国窖1573在重点市场的实际成交价已连续多个月低于出厂价。媒体称，泸州老窖存货周转天数达1157天天，这意味着从生产到终端动销需要近四年时间，远超竞争对手。

过去三年，泸州老窖管理层一直通过激进的渠道压货，稳定价盘，费用缩减维持增长，但这种短期主义导向的管理模式，直接拖累短期收入增长，消耗经销商对企业的信心，透支企业长期竞争力，进一步拉大与茅台、五粮液在高端市场差距。

2024年，白酒行业前三甲贵州茅台、五粮液、山西汾酒营收增速分别为15.66%、7.09%、12.79%，净利润增速则保持在5%-17%区间。相比之下，泸州老窖的营收规模（312亿元）仅为山西汾酒（360.1亿元）的86.6%，且差距从2023年的17亿元扩大至48亿元。  

白酒行业企业竞争的核心在于清晰的产品定位。茅台凭借超高端定位和金融属性构筑护城河；五粮液通过普五和经典五粮液双轮驱动巩固次高端份额；山西汾酒则依托青花系列全国化扩张实现高增长。反观泸州老窖，其“双品牌战略”（国窖+泸州老窖）面临双重挑战：国窖1573在千元价格带遭遇茅台1935、五粮液普五的强势挤压，而泸州老窖特曲在300-500元价格带又需应对汾酒青花20、剑南春等竞品的围剿。  

更值得警惕的是，泸州老窖的全国化进程滞后。2024年，其华北、华东市场收入增速仅为1.2%和2.5%，而山西汾酒省外收入占比已超60%，全国化红利持续释放。

有投资者称，刘淼运管综合表现是泸州老窖近30年来最差的一届。那么在泸州老窖危局中，刘淼团队到底做错了什么？

袁秀平（1996-2004年），泸州老窖营收规模在8-12亿元之间，净利润破亿元。这一时期，泸州老窖推出国窖1573，定价超越茅台、五粮液，开启高端化转型；提出“双品牌战略”（国窖+泸州老窖），重塑“浓香鼻祖”形象。

张良（2004-2015年），泸州老窖营收从12.8亿元增至53.5亿元，净利润从0.8亿元增至14.7亿元。砍掉2000余个子品牌，聚焦“国窖+特曲+窖龄”三大单品；推行“柒泉模式”（经销商持股平台），绑定核心经销商，完成经销商的重塑。

林锋（2015-2020年），泸州老窖营收从69.0亿元增至166.5亿元，净利润从14.7亿元增至60.1亿元。以“配额制+价格熔断”严控渠道库存，批价从550元回升至900元；加速全国扩张，华北、华东市场收入占比从30%提升至45%。

王洪波（2020-2022年），泸州老窖营收从166.5亿元增至251.2亿元，净利润从60.1亿元至103.7亿元。启动黄舣酿酒生态园，基酒产能提升至17万吨；推出“黑盖”光瓶酒，布局50-100元价格带；开始探索线上和数字化，上线“瓶贮年份酒交易平台”，探索老酒金融化。  

2022年，刘淼走马上任，推行国窖1573（高端）+泸州老窖1952（次高端）+黑盖（大众）三线布局；价格倒挂，库存周转天数超1000天，渠道效率行业垫底，这也直接导致泸州老窖的增速和净利双降。

截至2024年末，泸州老窖市值为2108亿元，较2021年峰值（约4500亿元）缩水超50%，在白酒上市公司中排名第四，与第三名山西汾酒（约3200亿元）差距扩大至千亿级。

若以动态市盈率（PE）衡量，泸州老窖估值从2020年的40倍降至2024年的14倍，显著低于茅台（28倍）、五粮液（20倍），甚至被古井贡酒（25倍）反超。资本市场的冷遇，折投资者对其增长逻辑的深层质疑。  

为稳定投资者情绪，泸州老窖2024年将分红率提升至65%，承诺未来三年分红不低于85亿元/年，按当前股价测算股息率超4.5%。但这一策略被市场解读为“以分红替代成长”。

刘淼领导下的泸州老窖业绩与市值表现，折泸州老窖在行业调整期的转型阵痛。其核心矛盾在于既要通过控货挺价维护高端品牌形象，又需应对全价格带扩张带来的资源分散与内耗。更为严峻的是，这一过程重伤了公司赖以生存的渠道及品牌能量，令其左右为难。

面对2025年，泸州老窖将目标定为“营业收入稳中求进”，券商预测其增速或维持在2%-6%区间。这一保守目标折管理层对行业调整期的谨慎判断，但也意味着其与前三目标的距离可能继续拉大。  

白酒行业的竞争已从“扩容增长”转向“存量切割”。对泸州老窖而言，与其执着于“重回前三”的规模目标，不如聚焦高端化与效率提升：在稳固国窖1573高端地位的同时，通过数字化手段优化渠道效率，并在消费者培育上构建差异化优势。毕竟，在行业调整期，活得久远比跑得快更重要。