净资产收益率应该是比增长更重要的指标

前些天，写关于公牛集团的年报评析文章时，有位网友提出公牛集团的成长性比过去下降了不少，这可能会导致估值体系重新构建，当前的21倍PE值仍存在着一定下调要求。

关于这一观点，我的看法是不要仅盯着当下的增长数据（2024年年报公牛的营收增长7.24%，扣非净利润增长1.04%；2025年一季度营收增长3.14%，扣非净利润增长4.56%），也应看到上市以来公牛高达28.17%的ROE均值。

西班牙著名投资人帕拉梅斯在《长期投资》一书中，给估值划分了三道门槛：

1、格雷厄姆认为一个0增长的永续行业，可以享受8.5倍PE可作为第一道门槛。

2、对于那些进入壁垒有限、能力平庸的公司而言，给出的报价应在10-15倍PE之间。

3、而对于少数护城河坚固且极为优秀的公司，可以适当将出价提升至15-20倍PE。

何为极为优秀的公司呢？有一个最简单的特征，就是这些公司均拥有极高的长期股权回报率，即长期高ROE值。例如国内壁垒深厚、最顶级的好公司茅台、美的、腾讯基本都是如此，ROE长期都保持在20%之上。（茅台在30%以上）

公牛大概也可以属于此列，该公司完全具备轻资产、低负债、低资本支出的现金奶牛特征，其品牌影响力及渠道掌控力之强，业内无出其右者，基本看不到体量、影响力相似的竞争对手。

正因为如此，所以即便上市时公司体量已进入成熟阶段，但是仍然在上市后能够维持28.17%的ROE均值（2024年为28.64%）。

查理芒格曾说过，股票的长期回报率会无限接近于企业的年均利润，如果某家企业40年以来的ROE为6%，那么你持有它家股票40年的年均回报率，不会与6%有太大的差距。

故而从这个角度来讲，对公牛的估值购买容忍上限应该可以放宽到20倍PE左右，毕竟它的ROE均值在25%以上。

当然，投资永远投的是未来，过去并不能简单地复制粘贴到未来，未来公牛还能不能一直保持这么高的ROE呢？

通过杜邦分析法，我们从ROE架构可以看到，长期以来公牛的负债率一直比较低，且总资产周转率一般（与其产品的耐用属性有关），高ROE的来源主要较高的净利率。

然而，比较有意思的是公司的毛利率顶多只能算得上中上水平，常年在40%左右，并不是什么暴利生意，之所以能够实现高净利率，很大程度上靠得是对中间环节极致的费用控制。

这一点其实和美的非常相似，产品本身不暴利，但是结合费用端的控制，也能使得利润变得异常丰厚。所以基于现有的品牌地位、渠道地位，只要公司坚持一惯风格进行经营管理，高ROE状态继续维持下去的概率很大，个人觉得未来轮廓比绝大多数上市公司要清晰。

2024年９月份，公牛集团的估值一度最低达到了18.67倍PE，也就是说本轮熊市曾创造过一个进入击球区的机会。当然，还会不会有更低的时刻，谁也说不好，因为市场的极限值往往存在偶然随机性。

能不能追到最低，看得更多是运气，而不是能力。理想状况下，以格雷厄姆的价格去买费雪的股票自然是最好的，但是这种情况并不一定会出现。很多时候，我们最后还是不得不以费雪的价格去买费雪的股票。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）

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