腾讯2025年Q1业绩前瞻

一、业绩前瞻

5月14日，腾讯将发布2025年一季度财报业绩，我们在这里整理了一些业绩前瞻数据，标黄部分为预测值：

我们预计一季度腾讯营收总额为1760亿，同比增长10.3%。

其中增值服务880亿，增速12%，仍然较快但比2024年Q4的14%有所放缓，据说，春节期间王者荣耀等长青游戏表现很好，对2025年游戏业务整体有信心，《delta force》在4月份发行手游，Supercell年报是游戏流水，不是收入口径，Supercell和Riot是海外游戏收入的重要部分，但它们的递延周期较长，短期拉升有限，长期增长又保障。

一季度广告收入预计仍能维持17%的同比增速，与2024年Q4的增速持平，全年有望达到15%以上同比，主要驱动力还是视频号为核心的微信广告体系广告库存、点击率提升，这仍是一个漫长的坡，不过视频号以外广告毛利率的提升需要看搜索广告体量，如果元宝能带动微信搜索用户习惯进一步提升，这部分空间还是比较大，比较可惜的是，元宝的口碑高开低走，我个人觉得腾讯在AI方面的投入有点没有抓住核心，前期投入不够坚决，现在有点顾此失彼。

金融科技方面，微信支付的客单价是继续下降的，但是支付量增长了，微粒贷仍然保持谨慎，不过已经比2022-2024年稍有放松，这和整体的金融监管节奏同步。受益于AI进展，腾讯的AI云收入去年同比翻倍，未来仍有持续好表现，不过这块体量还小。

25年经调整税率会比24年更低，整体利润会表现更稳健。

综上，一季度毛利率维持52.8%的高位，Non-IFRS归属于普通股东的净利润预计达到585亿，利润率33.2%，增值服务营收占比50%，毛利率56%，一季度是该业务旺季，表现持续稳健；营销服务营收占比17.6%，环比下滑11.4%，主要原因是季节性因素，视频号仍然处于势能扩张阶段，带动整体营销服务毛利率提升到59%左右；金融科技及企服业务收入占比31%，利润率46%左右，主要因为AI云服务扩张阶段会牺牲一些毛利率。

回顾过去9个季度，腾讯整体毛利率从2023年Q1的45.5%，提升到2025年的52.8%，提升了7.3个百分点，为整体利润增长打下了坚实的基础。

运营支出受益于杠杆提升以及降本增效，叠加增值服务、营销服务、金融科技及企服的毛利率均持续提升，尤其是营销服务和金融科技与企服，毛利率分别提升了17、12个百分点。

二、业务进展和趋势展望

宏观上，中国科技股处于弱监管、弱经济、AI革新的阶段，除了经济基本面较弱这一点之外，其它两项都是利好或偏向利好。

经济基本面虽然持续承压，加上中美关系达摩克利斯之剑，这也进一步强化了互联网科技行业弱监管的预期，不过互联网消费在整体经济板块中有韧劲，尤其是腾讯核心的增值服务业务，类似于口红经济，在经济下行周期波动也非常小，具备抗周期性；由于视频号的后发优势，广告业务也将长期保持强于行业的表现；AI横空出世，某种程度上会增加巨头的不确定性，比如DeepSeek就挤占了一部分原有内容平台的生态位，但它影响更多的是抖音，而不是腾讯，由于腾讯的核心在社交，微信可以和DeepSeek做更好的整合，它也可以投资自己的大模型，两条腿走路，因为用户最终与大模型交互的方式大概率会越来越依赖语音，而不是今天的触摸屏，这种人机交互方式的迁徙，对社交通讯的影响较弱，当微信集成大模型对话功能后，甚至可以强化它的用户价值和生态入口地位。

微信从一个纯粹的社交通讯工具，切入朋友圈、公众号，是接入了媒体属性，视频号进一步增强这种属性，微信群、私信也是人们获取信息的重要场景，今天大模型的普及，当微信接入大模型能力，它有可能进一步强化微信获取信息的价值，当然，我们认为人类获取信息的重心可能不可避免地从搜索、短视频等媒介，部分转向大模型。

当算力基础设施进一步完善，文生视频技术普及，这种趋势可能会加速。

从这个角度看，我个人觉得腾讯对AI的投入还是偏保守了，尤其是它对核心底层技术的投入不够坚决，今天推出的元宝接入DeepSeek，但用户体验并没有超越预期，反而呈现高开低走、每况愈下的境地，光靠用户体量资源和高营销预算，是无法维持地位的，资源就像沙漏，如果你不能在用户体验、口碑方面取得优势，原有的生态资源迟早消耗殆尽。

所以，我不认为视频号可以承载腾讯价值中枢持续上移的重担，AI是新战场，也是唯一可能正确的方向，期待届时管理层提供新的指引和决心。

三、估值模型

虽然腾讯在AI领域的投资并不能让我感到满意，但是在很长的周期内，它的业务增长是有保障的，整个腾讯生态的货币化仍然比较克制，因此我们可以给予各个业务板块较为清晰的估值。

增值服务2025年收入预计3500亿左右，同比增速9.7%；营销服务2025年收入预计1400亿，同比增速15.3%；金融科技及企服2025年收入预计2230亿，同比增速约5%。集团整体收入预计约7230亿，毛利率53%，Non-IFRS归属于普通股东的利润率大约37%，净利润2675亿，同比增长20.1%。

给予20倍估值，对应大约625港币目标价，考虑到经济波动、政策刺激、国际关系等宏观因素，预计腾讯12个月内股价将在420-650区间波动，隐含向下波动15%、向上波动约30%的空间。