蒋炜：可转债的多角度定价思考

可转债是可以转换成公司股票的债券，兼具“债性”和“股性”，因为有双重特性，所以其定价方法比较多样。同时，参与这个市场的投资者以专业机构为主，多数是固定收益型的基金，如债券型的公募基金。所以，通过分析市场参与者的盈利与风险的诉求，也可以判断出来不同的定价视角。

一句话概括，可转债首先是债券，上市公司欠债还钱，天经地义，所以债性区买入可转债，只要公司不破产、不退市，那么至少本金和利息是安全的，只是赚多赚少的问题。但是，上市公司发行了可转债，多数是当作一笔股权融资，期望债主们可以变成公司的股东，这样欠债就不用还钱了（用股票的方式偿还）。历史上已经摘牌的可转债中，超过80%都是转股的方式退出的。

所以，对于有息负债率相对比较高的公司来说，其可转债大概率未来是要按照135元以上进行提前清算的一种“资产”。

可转债的转股价是可以向下修正的，在当下这个高度不确定性的时代背景下，因为可以下修转股价，所以是很好的风险对冲资产。

如何定价？

1、债性角度：纯债YTM（到期收益率）、纯债价值（债底）

2、股性角度：转股价值（平价）、转股溢价率、上涨期权（当跌破债底时，上涨期权价值相当于是附赠的）

3、强赎转股意愿角度：资产负债率、有息负债率、历史下修行为（尤其是关注是否下修到底）、下修条款的研究（90%宽松度；是否有每股净资产的限制）

债底附近，甚至纯债溢价率为负数，也就是债底以下，没有下修信用评级的潜在风险；与此同时，还叠加了有息负债率高、有过下修动作，那么就是强赎概率大；若强赎YTM还能大于10%。好球！这就是典型的“非对称风险”的时刻了。向下已经没有下行空间，被债底托住了，向上强赎的概率大的同时，还叠加了强赎收益率高。

纯债价值的变化特征？

1、每天会有小幅度的波动，在折现率不变的情况下，现金流不变，债券的期限在逐日缩短，所以折现值会有提升。

2、若同样评级的企业债的利率下行，折现率下降，则折现值会提升。所以，在当下这个利率下行背景中，折现率是缓慢下行的。那么，债底就是一个逐步提升的过程。

3、信用评级的变化（非常敏感）。若信用评级下调，参考相似评级企业债的利率也就变化了，折现率的上升，导致折现值的下降。在信用评级变化的前后2天，债底有可能会大跌，这是潜在的风险。

4、多数可转债的到期赎回价是115，随着时间的推移，债底也会稳步地接近到期赎回价。

如**转债，2025-04-28 18:03出公告，第三方信用评级机构，将“**转债”信用等级由 AA-调降至 A+，属于下调信用评级，折现率将会发生变化，复盘看纯债价值，直接从108.3297下降至101.9559

思考记录：

1、债底附近，短期内无信用评级突然下调的风险，下修条款宽松的，价格在110以下的，如果突然宣布下修并下修到底，转股价值提升至100，给20%转股溢价率，可转债价格很快就能跃迁到120

2、有息负债率高，有过下修动作的，当强赎概率高时，若强赎YTM大于10%，也难以下跌；

3、正股热门板块的，如半导体、人形机器人、AI、算力建设，此时纯债YTM大于1%，也是风险与收益之间非对称。

4、基本面安全的，偿债能力没有问题的，可能到期给现金，若纯债YTM大于3%～4%，在当下这个利率环境下，会有固收类资金过来布局，只是当作债券的替代品配置，所以也难以下跌。当时，前提条件是基本面安全，否则债底是不坚实的。此时，转股溢价率可能很高，惰性债。当一个低风险的债券配置，持债收息，等待过激。万一，突然宣布下修转股价，就是一个彩蛋。

5、双低策略（可转债价格低、转股溢价率低）债性区，转股溢价率低于30%（最好25%），平衡型的可转债。向下跌，有债底托着；向上，因为转股溢价率低，所以有进攻性。兼具安全和弹性的特征。例如，110以下的**转债、**转2

6、可转债剩余规模小的，有成为“妖债”潜质。例如，剩余规模只有2亿-4亿之间的，向下有债性兜底，向上有成妖的机会成本。

**转债，双低策略。下修条款宽松，公司差钱，连续2次下修。转股溢价率低，既有安全性的同时，还有进攻性。

总之，牢记稳健增值、不要亏损、行稳致远！