渠道绞杀：洽洽瓜子崩盘，三只松鼠逆袭

截至4月24日收盘，洽洽食品（002557.SZ）报价23.99元，日跌7.37%，盘中一度逼近跌停，已触及近三年最低水平。这主要是受一季度业绩超预期下滑影响。

面对近期股价接连下跌，洽洽食品此前在投资者互动平台表示，公司正在实施回购股份计划。

2024年，洽洽食品还算交出一份稳定的答卷，营收净利润双增长，业绩稍有回暖，但同时公布的2025年一季报却再遭滑铁卢，营收下降超13%，净利润下滑近七成。另一端，竞争对手三只松鼠（300783.SZ）则高歌猛进，以106.22亿元的营收和49.3%的增速，重回百亿营收高位。

螳螂捕蝉，黄雀在后，零食行业的后来者不只一位，量贩渠道的力量正在不断渗透。随着市场竞争加剧，行业逻辑也正在被改写。

洽洽业绩震荡，松鼠重回百亿

2024年，洽洽食品实现营业总收入71.31 亿元，较上年同期增长4.79%；归属于上市公司股东的净利润为8.49亿元，同比增长5.82%。

洽洽食品以葵花子、坚果类为两大核心产品，其中葵花子收入43.82亿元，占比61.45%，同比增长2.60%；坚果类收入19.24亿元，占比26.97%，同比增长9.74%。

洽洽食品去年通过渠道优化、海外市场增长（同比增长10.28%，高于总体营收增速）以及高端瓜子“葵珍”的突破维持了基本面稳定，但明显增长势头一般，尤其是在上一财年低基数的情况下，今年的业绩更像一种暂时性的“回暖”。

同天发布的2025年一季报也揭示了业绩回暖的“不稳定”。今年一季度，洽洽食品营收净利双降，归母净利润和扣非净利润下降了六七成。报告期内，洽洽食品营收同比下降13.76%至15.71亿元，归母净利润同比下降67.88%至7724.78万元，扣非净利润同比下降73.76%至5808.45万元。

从年报来看，三只松鼠显得从容许多。2024年，三只松鼠结束营收连续四年的下滑状态，以106.22亿元的营收创历史新高，同比增速达49.3%；实现归母净利润 4.08 亿元，增长85.51%；归母扣非净利润3.19亿元，同比大增214.3%，其增长动力主要来自抖音等新兴电商平台（营收占比21.88亿元，同比+81.73%）及线下分销渠道的扩张。

从营收构成来看，洽洽食品业务更集中，主要依靠两大核心品类，三只松鼠则呈现多品类布局。除了核心品坚果贡献过半的收入，烘焙类、综合类等产品也有一定的市场份额。2024年，三只松鼠坚果产品营收53.66亿元，占比超50%，烘焙类、综合类分别营收15.01亿元和20.17亿元，占比14.13%和18.99%。

由于瓜子原材料较大受制于天气情况，洽洽食品也在逐渐减少对瓜子品类的依赖，并试图在花生、薯片、坚果乳等品类中培育出第三增长曲线。

虽然在业绩增长方面，三只松鼠的表现更好，但从净利润率来看，洽洽食品11.91%的净利润率明显优于三只松鼠的3.77%。同时，得益于全产业链建设，洽洽食品成本控制得更好。洽洽食品去年营业成本为50.45亿元，同比增长2.33%；三只松鼠营业成本为80.46亿，同比增长47.50%。

行业逻辑已改写

据灼识咨询数据，2024年中国零食市场规模已接近1.4万亿元人民币，比上年增长5.3%。当前，中国零食市场较为分散，呈现出“大行业、小企业”的特征，前五大企业市场份额仅为5.9%。坚果市场是其中最大的细分品类，2024年国内坚果种子零食市场规模达到2889.5亿元。

洽洽食品成立于2001年，诞生于商超时代，三只松鼠成立于2012年，爆发于电商时代，两者相差了11年。这两者是瓜子、坚果等休闲食品企业的代表，在业务上有相似部分，从它们身上可以清晰地看到行业在渠道、供应链等方面的逻辑变迁。

华创证券在报告中分析指出，洽洽食品等企业在2013年之前的商超时代，就完成了渠道的先发积累，而到了2014~2019年的电商时代，三只松鼠等新锐品牌凭借轻资产入局，快速打响了名号。

洽洽食品早期主要依赖传统的线下渠道，如商超、便利店等，通过大规模的终端铺货实现产品销售，建立了广泛的销售网络。截至2024年末，洽洽食品积累拥有1380个经销商，其中国内有1272个、国外有108个。

目前，洽洽食品仍以线下销售为主要渠道，线上渠道则发展相对滞后。虽然近年来，洽洽食品把电商作为重要的直营渠道，在天猫、京东、抖音等平台发力，但尚未形成规模效应。

三只松鼠则是电商时代的产物，早期以代工形式轻资产入局，聚焦流量运营，借助电商渠道的快速发展实现了品牌的弯道超车。近年来，三只松鼠也开始大力拓展线下业务，通过开设自有品牌社区零食店等方式，实现线上线下全渠道布局。根据年报，三只松鼠线上渠道收入占比为69.73%，线下渠道占比为30.27%。

这两家企业虽然在渠道上的优势和重点不同，但未来渠道拓展都指向了同一个方向，那就是全渠道运营，尤其是量贩渠道。

量贩渠道正处于快速发展阶段，毫无疑问是当前零食行业的火热赛道，几乎每个休闲食品企业都在财报中表明，量贩是渠道拓展的方向。

值得注意的是，有一家量贩零食巨头，市值已经悄悄超过了洽洽食品和三只松鼠。根据万辰集团4月19日发布的年报显示，2024年公司营收323.29亿元，同比暴增247.86%。核心驱动力来自量贩零食业务，该业务营收从2023年的87.59亿元飙升至317.90亿元，同比暴增262.94%，占总营收的98.33%。这一数据远超市场预期，直接推动4月21日股价单日涨幅达20%，并于4月24日创下历史新高138.53元，总市值突破249亿元。

零食行业普遍被认为是低门槛行业，很多新兴企业都依赖代工生产，甚至是小作坊生产，市场上存在大量白牌零食。例如，三只松鼠早期采用代工生产模式，虽然节省了生产成本，也能实现快速扩张，但也面临品控风险和代工成本上升等问题。

近年来，三只松鼠在坚果等核心品类上逐步自建产能，提高生产效率和产品质量控制能力，通过供应链优化实现成本的降低，例如原料直采、自动化生产、工厂直发等措施，提高了成本竞争力。根据年报，三只松鼠在2024年大幅提升零食自产比例，投资建设华东零食产业园并规划了七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产。

洽洽食品虽然业绩表现一般，但是其高利润率和控本效果也说明了自建产能和供应链的重要性（洽洽营业成本去年微增2.3%，而三只松鼠营业成本增长了47.50%）。

华创证券指出，供应链改革提效、降低生产成本，是零食企业可入局任何渠道的底气，也是三只松鼠这类流量型公司本轮转型的重中之重。

从洽洽食品的传统商超崛起，到三只松鼠的电商时代弯道超车，再到如今量贩渠道的风起云涌，零食行业的竞争格局正在不断演变。无论是全渠道拓展，还是供应链深耕，洽洽食品与三只松鼠不仅要彼此竞争，恐怕还会受到量贩零食等更多后来者们的冲击。