0418黄金中场战事、去美元化进程与黄金大狂想

黄金价格在经历了4月初美股的暴跌后迅速收复失地，并且目前站上了3300美元每盎司，沪金也在接近800元的价格徘徊，现在我们需要重新审视黄金的主要投资逻辑有没有发生变化：

1、主要美元外汇储备国家的去美元化。

以往我们能够看到，以中国为代表的发展中国家在过去20年里，主要承担了为美元霸权提供较低的商品和充分的流动性，同时赚到的美元并没有留回国，而是通过买入美元和美债留在美国国内，甚至大量在国内赚到钱的人以为海外所谓的好处而移民海外，造成了大量的资本流出和资本外逃。

中国贸易顺差与资本逆差

海外不断增持美股

但是随着川普使用关税战作为武器，意图解决美国贸易逆差、促进美国再工业化、逼迫合作伙伴高位接盘接近庞氏骗局的美债的时候，所有的美元的霸权地位从原来的摇摇欲坠，现在的直线下滑，从最近的美元对主要货币的贬值与美债的被大幅抛售就可以看出来。

去美元化意味着什么，意味着长期看，美元会经历股票、债券和汇率三杀，这个是一个长期过程，短期内可能因为关税以及谈判导致美元走强，而长期看美元使用的市场份额与实际价值都会大打折扣。

大家可以思考，作为最支持美元霸权的中国制造和中国，如果开始决然的去美元化和拒绝使用美元，美元会怎样？但斌所谓的买方论大错特错，有长期稳定的供给能力的核心制造国家才能够支撑长期稳定的货币能力，一旦美元失去了以中国为代表的长期稳定、低成本的供给能力的支撑，美元未来的阿根廷货币化或许可能就在眼前。

2、美元债务的不可持续性。

美国政府化债压力较大。民间持有的美国政府债务/GDP 目前已接近100%，根据 CBO 预测，未来十年将持续上升至 117%，超过二战期间历史高点，同时赤字率维持在 6%附近的历史高位。根据今年三月参众两院预算委员会递交的方案来看，未来十年政府杠杆率可能上行至 125%

疫情以来，美债利息负担大幅攀升，2024 年升至 8817亿美元，于二战后首次超过国防开支，CBO 预计今年预计高达 9523 亿美元，恐超过第二大支出医疗保健Medicare，并直追第一大支出社会保障。根据“弗格森定律”，当帝国债务利息负担超过国防开支后，往往伴随地缘秩序的不稳定。因此，化债尤其压降美债利息负担将成为特朗普政府今明两年的重点议题。

但是美国国债非常依赖于海外投资者，在最高峰海外投资者总共持有7.5万亿的美债，但现在中国与日本都在相当程度的抛售。目前对冲基金在大量持有美债做基差套利，这个问题可能是5-6月的美债危机的导火索，后面有空再谈。

海外持有的比例虽然不高，但是核心起到的是边际定价的作用，也就是类似于海外国家买美债的信用背书，一旦有股市危机或者经济危机，美债会成为避风港。

情况在4月初开始发生变化，贸易战爆发后，所有国家的投资和对美国信用乃至美债产生巨大怀疑，原本美债只是认为长期内可能有问题的，短期内不会出问题的，但现在突然发现美债存在无人接盘、基差套利杠杆崩溃等核心问题，一旦核心问题被市场揭示，美债的不败金身被打破了。

3、被压制了40年的黄金的货币属性

根据王维钢博士的观点，美元1973年前以金为锚，美元脱金锚的标志是布雷顿森林体系瓦解、美国放弃黄金35美元兑换，伦敦黄金现价从1971年初37.4美元到2024年2161美元已上涨57.7倍，相当于以黄金定价的美元贬值98%。美元1974年-2001年以油为锚，NYMEX原油价格从1988年末17美元到2001年20美元期间美元大致与原油价格保持稳定，油价从2001年末20美元大幅飙升到2008年最高值147美元的过程大致标志着美元放弃原油为锚转向以美债发行量为锚的过程，2009-2019年美国从金融危机中复苏并在2019年首次实现了能源独立。2001年后美元以美债信用为锚，美联储以美国国会确定上限的美债收益权为抵押、依据美债发行量发行货币。

黄金的货币属性被黄金美元、石油美元和美债美元轮番压制了50年，在2024年开始出现了大规模的松动，在2025年彻底开始显示出本质。

按照华创张瑜《黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》的观点，我选择了其中2种我认为具备部分可能性的报告来分析：

极端情形一：新兴市场增储。当前美元主导的全球货币体系正在出现裂痕：一是全球新兴市场对美国债务的可持续性出现担忧；二是俄乌冲突的催化触发新兴市场对冻结美元资产的担忧。目前全球新兴市场已经出现了系统性重构外汇储备格局的迹象：中国 2024年的黄金购买量达 44 吨，达全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黄金储备占比也在迅速提升，短短两年时间从 8.09%提升到 11.35%；2024 年全球黄金购买量最多的是波兰央行（90 吨）。

全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为 8.9%，远低于发达市场的平均水平 26.9%。考虑到过去 5 年全球金矿产量均值约为 3600 吨，如果新兴市场将储备资产中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5 万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约 4~5 年的黄金产量。如果这一过程在未来十年间逐步实现，分摊到每年的增量需求约为 40%。

随着新兴市场在 10 年的时间内要将黄金储备份额提升到与发达市场相同的水平，意味着每年有着 1500吨的央行购金需求，因此将每年带来约 500 吨的黄金缺口，通过供需平衡方程最终带来黄金价格的持续上涨，10 年后黄金价格或将达到 26858 美元/盎司。

极端想象三：储备货币易主。

美元作为全球储备货币的统治地位或面临结构性瓦解。截至 2024 财年，美国公众持有的国债规模达 28.2 万亿美元；美债净利息支出达 8810 亿美元，已经超过国防支出。这种不可持续的债务路径引发各国央行对美元信用的担忧，美元储备货币地位或将迎来松动。尽管短期内美元指数维持强势，但是美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正在逐渐下降，与之相伴地是人民币等非传统储备货币”比例的上升。

考虑英镑全球储备货币权重的演进历程，1899~1930 年间，英镑在国际储备中的占比从 64%降至 30%。我们假设美元储备权重用十年的时间从当前的 55%降至 30%，考虑到过去两年中每年美元储备权重下降 0.8 个百分点的情况下全球央行购金合计约 1000 吨，那么线性推断下十年的时间全球央行的购金需求或将增加 3 万吨，相当于全球央行黄金储备调整将消耗 8~9 年的金矿产量，分摊到每年的增量需求约为 85%。

我们利用 IMF 的数据统计新兴市场以及发达市场的储备资产以及货币黄金，同时采用 2024 年世界黄金协会的黄金供给以及需求数据。模型的测算思路是，线性推断下十年的时间全球央行的购金需求将增加 3 万吨，意味着每年有着 3000 吨的央行购金需求，因此将每年带来约 2000 吨的黄金缺口，通过供需平衡方程最终带来黄金价格的持续上涨，10 年后黄金价格或将达到 9.3 万美元/盎司。

4、黄金现实价格走势

黄金目前价格在3300美元每盎司左右，且全球黄金形成了以纽约期货市场与伦敦现货市场的格局，1月美国出现了实物金的挤兑，大量的黄金从伦敦运往纽约。

（期现货价格差价，来自宋鸿兵鸿学院）

按照宋鸿兵的数据，截止到4月11日，4月交割规模已经大幅提升至历史第二的位置，仅次于2月。

但是进入到4月我们会发现，COMEX黄金库存却没有如2020年3月后的库存随着黄金价格的上涨而不断提升，反而开始大幅下降，这根据常识判断是大量的国家和买家在从美国运回黄金。

2020年3月：黄金价格上涨，库存增加，表明对黄金避险需求增加，但对黄金交易所、黄金兑现能力、交割能力没有怀疑

2024年4月：黄金价格上涨，但是库存大幅下降，表明对黄金需求大幅增加，但是对黄金兑现能力和交割能力产能较大怀疑

结合最近的几条新闻：

1、伊朗在为未来可能发生的激烈军事冲突做黄金战略储备。近几个月，伊朗称将大量外汇储备转化为黄金。截至1月19日，伊朗已进口至少81公吨黄金，根据该国海关总署的数据，这一进口量的价值同比增长超过300%，重量则增加了234%。

2、德国试图运回存在美国的黄金。德国基民盟内部的多位高层人士已开始讨论将德国黄金储备从美国运回的可能性。基民盟在今年2月赢得大选后将主导组建德国新政府。德国当前拥有全球第二大的黄金储备规模——合计约3350吨，仅次于美国的8100吨。这些黄金储备中有约1200吨黄金(约占其黄金储备总量的三分之一)被存放在位于曼哈顿地下的纽约联储金库中

3、印度开玩笑的考虑多购买黄金。印度斯坦报登了这么一篇文章，他们表示为了能够弥补印度和美国之间的贸易逆差，印度正在考虑从美国进口黄金、白银等产品。

我们可以得出结论，全球秩序的崩溃征兆已经带来了各国货币需要黄金，各国应对战略危机和地缘动荡都需要黄金。

甚至假设在各国在开始对美国黄金库存挤兑的情况下，一旦1：大几十的纸黄金体系得到挤兑，可能美国库存很快会告罄，甚至期货只具备电子价格，而黄金变成真正一级市场交易。

以上仅为个人投资黄金思考，黄金价格已高，风险自己把握。

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