20世纪70年代滞胀期间大类资产表现

1969-1982年十四年间美国年均通胀水平超过8%，期间总通胀水平按照8%复利算总共约200%。大宗商品、房地、股票、债券四项大类资产表现如下：

大类资产表现是大宗商品>房地产>通胀（年均8%）>债券>股市。股市行业表现是煤炭>石油>通胀率>其他周期股>金融>消费>科技。

一、 滞胀期间黄金价格涨幅约24倍

下图是1968-2022年黄金价格走势图，从1968年的35.2美元/盎司一路上涨到1980年最高850美元，期间涨幅最高超过20倍。　　

二、滞胀期间原油价格涨幅约22倍

从1968年的1.8美元涨到1980年的约40美元，涨幅22倍。1900年-1968年原油价格长期在1.19-1.8美元之间波动，远远跑输通胀水平，体现了当时西方帝国主义国家对广大亚非拉资源国的殖民剥削，这种政治经济上的剥削埋下了70年代基础资源大涨的种子。

三、房地产牛市整体略微跑赢通胀

70年代美国房地产整体处于牛市中，价格整体跑赢通胀，尤其是74-79年保持了年均11%的涨幅，扣除年均通胀后，年均涨幅约为2%。1890-2010年之间美国扣除通胀后的房价年均涨幅约为0.25%。核心城市优质地段房地产短期涨跌波动较大，但长期来看房地产也具备长期抗通胀功能。

四、国债收益率整体与通胀水平整体相当

1968-1982年美国10年期国债收益率在5%-15%之间，平均在8%-9%，整体与通胀水平相当。

1年期国债收益率波动更大，在3.8%-17%之间波动，平均在7%左右，整体略跑输通胀。但债券收益率与债券价格成反比，加息周期下原有未偿还低息债券价格往往会大幅下跌以使其内部收益率匹配利率，因此大部分债券投资者投资以往的低利率存续债券往往会损失惨重，只有投资高利率的新债券才能取得预期收益率。

五、滞胀期间股市整体表现：

（一）1970年-1982年美国道琼斯指数整体基本零涨幅，期间波动较大，整体表现不佳。

1970年初道琼斯指数800点左右，下半年，美国经济从衰退中开始恢复，股市持续向好。1971年8月“新经济政策”开始实施，货币扩张与价格管制相结合，股市开始上行。1972年11月突破1000点，1973年1月达到1051点的阶段性高位。自此之后，股市开始下跌并进入熊市，9月一度出现反弹，但10月石油危机后再次大跌，12月末跌至820点，全年跌幅近20%。1974年美国经济陷入衰退，股市在上半年维持震荡，下半年再次大跌，到12月底跌至不足600点。从1973年初高点至1974年末谷底，美股累计跌幅超过40%。随着1975年美国经济走出衰退，股市开始回暖。到1982年道琼斯指数811点。在1970-1982年滞涨期间，股市整体表现不佳。

（二）高股息股票大幅度提升投资收益率

如果不考虑股息回报，仅仅考虑价格指数收益率，则标普500指数在1969-1980年指数收益率仅为30.71%；然而如果将股息回报纳入考量，则其实标普 500 在 1969- 1980 年上涨了 112.86%（全收益率），与价格指数收益率相差 82.14%。标普500的股息率其实也恰好是在这段时间内大幅抬升，这是不容忽视的收益来源，但考虑通胀因素的话，股市收益率整体仍大幅低于通胀水平。

从大类行业表现来看，周期、金融领衔，其次是稳定和消费，而科技股整体表现最差，具体而言在 1969-1980 期间（通胀水平150%），周期/金融/稳定/消费/科技的全收益率分别为 162.86%/103.91%/88.43%/66.46%/43.84%。仅周期股跑赢通胀，其中石油天燃气企业股价表现最佳，股价涨幅超过250%，若考虑股息率，全收益率预计超过400%（数据来源：开源证券研报）。　　　　　　　　　　　　

（三）漂亮50股价大跌

2021年天风证券研报的统计数据显示，从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。70年代滞胀期间漂亮50估值大幅下降，股价大幅下跌，但股价下跌幅度小于估值下降幅度，主要靠盈利上涨消化高估值。除去73-74年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。从盈利估值拆分来看，73-79年，漂亮50的股价-9.1%，估值-75%，盈利+183%；同期，标普500的股价-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%；漂亮50和标普500主要靠盈利持续增长来消化估值。除去73-74年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值，且多数年份其涨幅也与标普500相当。

70年代初期麦当劳、强生、可口可乐的估值峰值分别达到85倍、64倍、48倍，到了1979年，三者的估值分别下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。1973-1979年，麦当劳股价-42%，估值-89%，盈利+183%；强生股价-33%，估值-77%，盈利+192%；可口可乐股价-41%，估值-78%，盈利+121%。

石油危机引发的滞胀与自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50” 估值的重要因素。从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。但80年代之后，大部分白马股均在盈利驱动和低估值下股价开启大幅上涨之路。

（四）具有抗通胀属性的能源股、资源股、公用事业股股价、业绩表现良好。

1.各行业业业绩情况：

据2021年开源证券研报（作者牟一凌）统计，70 年代，美国业绩增长最强劲的行业分别是采掘业、农林牧渔、金融服务业、公用事业，平均年增速超过10％，超过CPI 的上涨。其中，采掘、农林牧渔的年增长几次超过50％，主要是受益于石油和粮食涨价。金融服务业的年增长也曾经接近20％，则是因为70 年代美国的银行业了出现新的盈利模式——国际贷款业务的兴起。中东“石油美元”最终又存回了美国的银行，再加上美元持续贬值刺激不产油的欠发达国家贷款来支付其国际收支逆差，因此，70年代美国的银行业处于信贷扩张、高杠杆、高盈利的丰厚时期，直至80 年代初债务危机爆发。

70 年代，美国温和增长的行业，包括，信息服务业、教育医疗业、房地产、住宿食品服务业、文化娱乐业等行业，扣除通货膨胀的因素后，基本实现正增长。信息服务业的增长主要是受到当时美国电信行业的垄断格局被打破，行业竞争机制刺激了居民对通信的消费增长。

70 年代，美国增长呈现停滞状态的行业涉及面较广，包括，制造业、交运仓储、建筑业、零售业、批发贸易等，主要是受到经济停滞、失业率高的影响。

2.各行业股市收益率表现情况

据2021年开源证券研报（作者牟一凌）统计，在滞胀时期由于政策收紧估值下行压力较大，因此盈利更抗滞胀的板块表现较好；1969-1980 年的滞胀由于通胀来源主要是下游消费品，所以在这一次滞胀时期消费+金融地产/公用事业表现更好；而后两次滞胀 由于通胀来源主要是上游资源品，因此能源、材料+金融地产/公用事业表现更好。整体来看，滞胀时期各个板块的收益率均值排名为能源＞房地产＞材料＞公用事业≈ 金融＞健康医疗＞工业≈必选消费＞信息技术＞可选消费＞通讯服务。

据国海证券研报统计在1979年-1980年CPI上行期间，美国行业指数中顺周期的能源行业领涨美股，油气指数收益远超过其他板块，1979年至1980年期间，油气行业涨幅达到121.7％，超过市场91.3个百分点。1979年底，美股市值最大的10家公司中，有7家是能源公司；而逆周期的消费板块明显落后，其中电信指数和消费品指数累计收益分别为-15.95％和-4.69％。

据中金公司研报统计，在1968-1978年涨幅前五行业为煤炭、烟草、电信服务、石油、有色金属。跌幅前五行业为服务、服装、酒类、纺织、赌博。

2.1.4 总结规律、看懂过去

通过上述宏观研究，我们发现滞胀周期发生的原因不是单一的而是多方面的，其中问题的解决措施也不是依靠单一国家或单一方式，而是多个国家多个行业和企业采用多种方法历经十余年才解决。滞胀期间大类资产收益率表现是大宗商品>房地产>通胀（约8%）>债券>股市。股市中行业收益率表现是能源＞房地产＞有色金属＞公用事业≈ 金融＞健康医疗＞工业≈必选消费＞信息技术＞可选消费＞通讯服务。