银叶投资许巳阳：今年更看好权益机会！

【导读】银叶投资首席投资官许巳阳：宏观研究范式发生转变，今年更关注权益结构性机会            中国基金报记者 吴君            “这几年宏观研究的范式发生巨变，资产配置方法论也需要系统性升级，既要跟踪宏观总量，更需要深入产业毛细血管。”近期银叶投资首席投资官许巳阳在接受中国基金报记者采访时说。            银叶投资是国内百亿元级债券私募机构，2009年成立至今已走过16个年头，经历了资本市场的跌宕起伏，公司打造了以固收策略为基础，宏观、权益、量化及衍生品多元配置的体系。            许巳阳表示，今年债券投资须做好波段和防御，更看好国内权益市场。今年DeepSeek作为一个支点，撬动了科技股行情，接下来对中国资产的价值重估，或带来全球资金的资产配置再平衡，中国科技板块有望成为新一轮全球资金迁徙的重点配置方向。            从研究总量到更关注微观、行业 DeepSeek作为支点撬动科技股行情

翻开履历，许巳阳，复旦大学国际金融系本科、香港大学MBA，拥有20多年的金融从业经历，曾在公募基金、外资银行和券商工作过，曾任瑞士银行中国区外汇、利率和信用交易主管、执行董事；2014年他加入银叶投资，如今担任公司首席投资官。            他坦言，过去多年大部分的工作，是在做跟宏观相关的大类资产的投资交易，涉猎了债券、权益、量化、衍生品等，从研究到投资，既做过基金经理，也做过交易主管，经历了2008年的金融危机、2011年的欧债危机，因此形成了比较全面的投资框架。            在许巳阳看来，近年来宏观研究的范式已发生深刻转变，研究视角正从总量分析向微观结构和行业纵深迁移。            他解释，过去中国宏观经济研究仅需关注总量数据即可把握全局，无论是宏观政策、信贷脉冲，还是CPI、PMI等核心指标，各行业指标呈现高度同步性。例如房地产行业高速增长时期，其带动的钢铁、水泥等产业链量价变化，与宏观总量高度契合。但2018年中美贸易摩擦冲击后，宏观周期和微观行业的产业周期发生了一定的解耦。例如，尽管当前房地产行业进入周期性调整阶段，市场对总量经济存在担忧，但中国制造业全球份额跃升（占全球比重约30%）、进出口韧性超预期、科技研发投入强度大幅提升，在半导体设备等关键领域层面的突破，已形成与总量数据不同的增长动力。            基于此，许巳阳强调资产配置方法论也需要系统性升级，既要跟踪宏观总量，更需要深入产业毛细血管。他提出，宏观研究者必须借鉴股票分析师的深度调研能力，通过实地考察企业技术迭代、产业链重构等微观信号，方能拼凑出真实的经济全景图。            在当下市场环境中，微观变量往往比宏观总量更具定价权。许巳阳以DeepSeek大模型引发的科技股行情为例，“本轮AI革命驱动资本市场的底层逻辑，完全独立于宏观周期，本质是微观技术突破撬动产业变革，进而创造新的经济增长极。”            许巳阳进一步分析，虽然房地产周期仍主导着债务周期和债券市场长期趋势，但微观视角揭示了中国在新能源、电子制造及高端装备等领域的跨越式发展，以及在半导体、AI领域对领先者的紧紧追赶。中国具备四大核心产业优势：全球最完整的工业体系、千万级工程师红利（每年STEM毕业生超百万人）、超大规模产业集群以及自DeepSeek开始被市场认识到正在蓬勃发展的创新开源生态。这四大优势在资本市场角度还处在价值重估的早期。            对于2025年的全球资产再配置趋势，许巳阳给出前瞻判断：随着美国高利率环境和政治上的不确定性持续压制估值，在美股配置过重的长线资金需要寻求配置再平衡。叠加中国大型科技企业估值相较美股仍有一定折价，DeepSeek引发的“技术突破+估值洼地+产业链响应”的多维优势，正驱动全球资本重新评估中国资产——中国科技板块有望成为新一轮全球资金迁徙的重点配置方向。            债券采取短久期、偏防御策略 更看好权益市场投资机会            今年以来债市迎来调整，30年期、10年期国债出现连续下跌，许巳阳认为，近期债市的表现和经济数据没有直接的关系，主要原因是一些被过度重复的长期悲观的叙事产生动摇了。“自DeepSeek和机器人等产业热潮在年初迎来一波上涨行情，债券多头开始反思过度悲观是否正确，因为大家发现中国经济的宽广度足够好，长期增长基础稳固，有足够的韧性去消化地产下行带来的影响。”            另外，他也称，债市的调整一定程度上也受到中国权益资产修复的影响，市场在做资产配置的再平衡。            许巳阳表示，今年财政政策和货币政策定调“双宽松”，短债跟着货币政策走，目前基本调整到位。因此，近期债券投资的策略是短久期、偏防御，以拿票息为主，主要布局利率债和高等级信用债。“因为短债是滚动投资，利率的上升对持有收益反而有利。而长债的收益来自资本利得，市场下跌会造成较大亏损。”            他直言，全年来看，更看好A股和港股市场的机会。而债券在过去两年是高度拥挤的交易，相比权益资产的性价比略差。同时，海外市场美股下跌，美联储在未来某个时点可能会被动降息，对非美资产来说更有利。“美元指数走弱，美元流动性变化，溢出到非美资产，这是赔率较好的交易。今年外资的资产配置再平衡，或带来权益系统性机会。”            许巳阳透露，目前主观权益策略配置科技股比较多，量化策略主要配置了中小市值股票；关注互联网、应用型公司、创新药等。“创新可能带来革命性的、范式转换的变化，它的发展不是线性的，一旦发生了，可能迅速改变一个领域，估值锚点并不稳定，此时可以给予一定的乐观假设。还有中国市场上创新药估值很低，很多公司通过卖管线都可以把市值赚回来，安全边际比较扎实。”            银叶投资去年低位抄底可转债，但许巳阳认为，现在转债市场整体不便宜，因此配置不多。“短期内转债没有显著优于股票资产的系统性机会，应是休整等机会的投资思路。这一轮上涨的主要是科技类的标的，偏顺周期标的转债的价格还趴在底部，部分公司未来可能会下修转股价，有条款博弈的空间，这类赔率较高的结构机会是我们关注的重点。”            构建固收为基础的多元化投资体系 更重视赔率、寻找负相关性            这几年，许巳阳着力打造银叶投资的投研团队，形成覆盖固定收益、宏观对冲、权益投资、量化及衍生品策略等多元化的投资体系。“我们团队的多元化体系不是从零开始的，之前都做过相关领域的投资，希望建立一套科学、综合的投资方法，将宏观因子解构成量化因子，再综合成投资策略去做投资交易。”他说。            在固收投资方面，许巳阳表示，银叶投资把狭义的固收投资变成了广义的固收投资，固收市场不是只有债券，比如股票和期货套保的组合也是固定收益。“我们希望给客户比较稳健的收益，这种收益率不一定只是通过债券来实现，还可以通过股票、期货和其他的一些衍生品组合来实现。”            要做到多维度的固定收益，需要对大类资产有判断。许巳阳称，判断的框架是宏观和微观相结合，而且大类资产的运动方向很重要，“正向和负向两个方向赚钱，需要拆解成更基本的因子，银叶投资内部会有分工合作，有的看某一类资产，有的是综合观察者，要求对各类资产比较熟悉。”            银叶投资强调宏观、多资产配置方案，寻找负相关性，长期带来稳健收益。许巳阳称，大类资产之间是有相关性的，可以构建一个相关性矩阵，通过风险平价方式，找到负相关的资产放一起，组合收益更高，波动更低。“我们主要通过量化的方式实现，用量化数据看每类资产的波动率和相关性，计算组合的预期波动率。”            关于胜率和赔率，许巳阳表示，银叶是稳健低波为主的策略，因此对高赔率资产的关注会更多一些。“低波产品的客户有个特点，要先不亏钱。我们非常重视赔率，因为可以有更好的安全边际。所以底部的资产都值得看一看，可以先研究，但是不着急买。一旦基本面反转就有大机会。”

校对：乔伊

制作：小茉

审核：木鱼

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